拆解寒武纪招股书：AI芯片独角兽能否撑起200亿估值？

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3月26日晚，备受关注的AI芯片公司寒武纪递交了拟在科创板上市的招股书。有关寒武纪的各项财政数据和实际生长状况得以首次对外公然披露。

寒武纪建立于2016年3月，是现在海内估值最高的AI芯片公司。2018年6月，寒武纪曾举行一轮数亿美元的B轮融资，其时估值为25亿美元（约177亿元人民币）。其最近一次股权融资发生在2019年9月，股东之一纳什平衡从陈天石处受让了0.86%股权，耗资1.8亿元。据此盘算，寒武纪现在的估值凌驾200亿元。

由于精彩技术能力，在建立之初寒武纪就获得了阿里创投、科大讯飞、遐想等知名投资机构和企业创投的投资。

对于这样一个明星企业，外界最为关注其营收状况。而作为行业的排头兵，一定水平上，寒武纪也能够代表海内AI芯片行业整体的生长状况。

招股书显示，寒武纪在2017年、2018年和2019年，营收划分为784.33万元、1.17亿元、4.44亿元，累计5.6亿元，出现加速增长的态势。但同期亏损幅度也在扩大，一连三年划分亏损3.8亿元、4104万元和11.8亿元，累计约16亿元。

2019年的亏损突然扩大至11.8亿元，主要是因为当年治理用度中的股份支付金额很高，也就是通常所说支付给治理层的期权，为10.5亿元。这项用度并没有发生实际的现金流出，扣除这笔用度后，2019年寒武纪的亏损在1.3亿元人民币，看起来尚可接受。

图片泉源：寒武纪招股书

造成寒武纪一连亏损的主要原因在于其连续保持高研发投入。数据显示，寒武纪在2017年、2018年、2019年的研发投入划分为2986.19万元、2.4亿元、5.43亿元，划分是当年营收的3.8倍、2倍和1.2倍。三年时间，累计研发投入8.13亿元，是营收的1.5倍。

而且公司预计，亏损还将连续一段时间。在招股书中，寒武纪进一步表现，公司产物仍然在市场拓展阶段，研发支出较大，因此，未来一定时期内可能无法盈利，纵然公司未来能够盈利，亦可能无法保持连续盈利。

对寒武纪这类技术型公司来说，是否盈利并不是当前最重要的，关键在于营收是否增长，以及是否在业务生长历程中构筑了焦点壁垒。

综合招股书披露的状况以及业内人士的看法，外貌上寒武纪的营收是在增长，可是这种增长的含金量并不高。公司现在仍然面临挑战，是否能够支撑起200亿的估值还是未知数。

寒武纪的主营业务由三部门组成，划分是终端智能处置惩罚器IP、云端智能芯片及加速卡和智能盘算集群系统。其中后两项业务都是2019年才开始泛起的，在2017年和2018年，寒武纪只有终端智能处置惩罚器IP一项业务。

图片泉源：寒武纪招股书

IP可以明白为设计好的芯片上的零部件。通常，手机芯片要有处置惩罚音频信号、处置惩罚图象信号的处置惩罚器，还要有用来主要运算的中央处置惩罚单元。华为麒麟970芯片曾使用了寒武纪的1A处置惩罚器。

在2017年和2018年，华为一直是寒武纪的重要客户，甚至是唯一的大客户。这两年，寒武纪有九成以上的收入都来自华为。这项业务的毛利率也很高，险些是100%——招股书显示，2017年和2018年，寒武纪综合毛利率划分为99.96%和99.9%。

然而到2019年，寒武纪的毛利率迅速跌至68.19%水平。原因在于2019年，寒武纪开始拓展两项新业务：云端智能芯片及加速卡和智能盘算集群系统。云端智能芯片容易明白，而智能盘算集群系统，通俗地来说，是指搭建数据中心，卖包罗芯片、服务器、光纤在内的整套集成方案。这项业务在2019年迅速成为寒武纪的最大营收泉源，孝敬了总收入的67%。

与此同时，2019年，寒武纪来自终端处置惩罚器IP业务的收入在淘汰，为6877万，比2018年降低了一半多。因为这一年华为公布了自研的AI手机芯片——麒麟810，随即华为还公布包罗云端、终端、边缘端的全场景AI解决方案。“来自华为的收入以后只会越来越少。”一位要求匿名的AI芯片从业人士对界面新闻分析。

而来自智能盘算集群系统的营收虽然增长迅速，但这项业务的技术含量并不高。

前述AI芯片从业者说，卖集成方案许多时候是在倒买倒卖，赔本赚吆喝。而且，更为重要的是在整个集成系统收入中，芯片所占比例很低，现在看不到寒武纪具备大规模交付芯片的能力。而芯片是需要在使用场景中不停优化，数量上不去，就很难成熟。

2019年寒武纪的前两大客户划分为珠海市横琴新区治理委员会商务局、西安沣东仪享科技服务有限公司。这两大客户划分是政府和政府关联类公司，占到营收的比例划分为47%和18%。孝敬营收凌驾14%的第三大客户公司B，据招股书披露，为寒武纪的关联方。

图片泉源：寒武纪招股书。注：其中客户A为华为

前述AI芯片行业从业者认为，除去政府客户、关联客户和华为，2019年寒武纪的营收或许在1000万人民币左右。而这个水平在海内AI芯片创业公司中已可算在第一梯队，其他AI芯片公司甚至还没有收入。

寒武纪还未形成正向现金流。陈诉期内，现金流净额划分为-2352万元、-5549万元和-2.02亿元。寒武纪可能在相当一段时间内需要政府项目和融资输血，自身缺乏造血能力。

寒武纪在招股书中表现，公司拟通过公然刊行召募资金不凌驾28亿元，其中7亿元投入到新一代云端训练芯片及系统项目、6亿元投入新一代云端推理芯片及系统项目、6亿元投入新一代边缘端人工智能芯片及系统项目，9亿元用于增补流动资金。

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