李奇霖：没有竣事的危机

从一个简朴的例子开始。

一个叫李某某的人，想买400万的屋子。一个400万的屋子，要买下来需要100万的首付，另外300万可以找银行借，用一个20年期的按揭实现。也就是说，上述借贷行为可以让李某某用100万买到400万元的资产。

银行也愿意给李某某钱，因为银行：

1）对李某某的赚钱能力有个大致的估值，以为李某某未来赚的钱还得起房贷；

2）对李某某购置的屋子有个大致的估值，万一还不起钱了，银行能把李某某的屋子给卖了；

3）如果屋子减值，跌落到银行的补仓线，为了防止李某某把屋子扔给银行然后不还钱，银行会找李某某增补现金，增厚银行抵押品的宁静垫。

但现在，疫情突然发作，给经济运动突然按了暂停键。经济运动一旦骤停，赚钱运动也就停止了。

而任何资产的估值都取决于资产未来的赚钱能力，银行之所以愿意贷款给李某某是因为银行以为李某某能赚回来那300万。

一个不赚钱的资产，是没有任何价值的。经济运动骤停，李某某突然失业，没有了收入，而且谁也不知道疫情什么时候会竣事，那凭什么让银行相信你未来可以赚回那300万呢？换句话说，银行没法对李某某小我私家做出准确的估值了。

如果疫情短期能控制住还好，资产的恒久现金流缔造能力不会受到影响，资产的估值也就不会受到大幅的打击。

好比说，挺过了这段时间，李某某没丢掉事情，未来还可以赚300万回来，银行对李某某的价值评估就不会发生变化。

相反，任由疫情肆虐会加大抗疫的难度、延长抗疫的时间，金融市场就会深陷“没有未来”的恐惧之中。没有未来，就没有估值，现在所有的资产价钱都是不行信的。

这也就解释了为什么疫情在中国扩散期间，资产价钱没有泛起全局的瓦解，春节第一个生意业务日一个低开后很快反弹了，因为政府对疫情的有效控制让投资者相信疫情只是一个短期的打击，不会大幅打击到资产的估值。

相反，外洋疫情扩散和防控不力使经济陷入遥遥无期的停滞泥沼，让投资者陷于绝望之中。

流动性危机的泉源

绝望，叠加金融市场自己的杠杆和结构性问题，引发了金融市场的流动性危机。

为了利便明白，还是用此前提到的李某某买房的例子，只是把到场者从李某某换成了金融机构A，把标的物从屋子换成了股票。

假设金融机构A用100万的自有资金，从金融机构B那里借来了300万（股票是乞贷的抵押品），总共400万的资金投入到了股票。

现在由于股票市场下跌，假设跌了25%，100万的本金损失殆尽，可以说要快爆仓了，由于抵押物的减值，金融机构B怕A乞贷不还，会让金融机构A增补现金或者抵押物。

如果100万就是A的绝对本金，无论是增补现金还是抵押物，A都不得不再找另外一个金融机构C继续借入资金，但金融机构C也知道，金融机构A手头紧，手头上的资产（股票）有继续减值的风险，这个时候，金融机构C是不敢乞贷给金融机构A的。

更况且，金融机构C搞欠好和金融机构A一样，也受到了市场下跌的打击，也加了杠杆，也在随处找钱呢。

既然金融机构A无法增补流动性，金融机构B只能把金融机构A押给他们的股票给强行平仓了。

这个时候，问题就来了。股票跌25%，伤害的不止是金融机构A一家机构，如果说1：3的杠杆会因为市场下跌25%而强行平仓，那么和金融机构A一样杠杆率的机构，比金融机构A杠杆率更高的机构都得平仓。

如果都集中平仓，股票下跌的压力一定会被强化，这个时候股票可能就不止跌25%了，也许会跌到30%，进而引发杠杆率更低的机构被强行平仓。

如果没有外力扭断，给有流动性压力的机构增补上资金，那么市场就会泛起股票下跌-强平-引发更大幅度的下跌-更大规模强平的负反馈。

这是很是恐怖的，因为想平仓的机构多了，大家都想卖，市场的流动性也就没了，于是开盘就可以见到熔断了。

从实际数据来看，2020年全球对冲基金规模已高达2.2万亿美元，且在规模膨胀的同时，对冲基金的平均杠杆率也越拉越高。

凭据美联储的数据，对冲基金的平均杠杆率有8-9倍，中位数约2-3倍，这意味着部门对冲基金的杠杆异常高，拉高了整个样本均值。

更高的杠杆率导致强行平仓的风险更易被促发，市场下跌10%左右足以让1:9的杠杆主体被强平，强平后发生的市场下跌压力促发杠杆率低一点的主体继续被强平，恶性循环。

如果金融机构A的资金泉源不是他的自营资金，把金融机构A想象成是一个管基金产物的基金司理，流动性风险就更大了。因为股票大幅下跌的时候，那100万的初始资金也不是稳定的，它们会因恐慌情绪被投资人赎回。

如果金融机构A做的不仅仅是股票投资，治理的组合有债券、黄金、新兴市场的股债等等，只要加了杠杆或产物有投资人集中赎回，任何标的物都有可能被强行平仓或因金融机构A自己有流动性压力而被抛售掉。所以，债券和黄金也会受到牵连，这与经济基本面分析已经没有任何关联了。

下面我们再来看看ETF和风险平价基金是如何放大市场跌幅的。

投资者选择不折腾、不频繁换股，只跟踪指数或特定标的，这种“佛系”的投资行为被称之为被动投资，ETF产物是被动投资的典型。

2008年金融危机后，投资者很是青睐ETF，规模从2008年的5000亿美元上升至3.3万亿美元。

ETF规模之所以能快速增长：一是因为“有效市场假说”（股票都被有效订价，瞎折腾没用，不如买指数）深入人心；二是买ETF自制，和主动治理产物比，有低费率的优势，恒久收益更高；三是跟踪利便，关注特定的指数就行，不用费心基金司理的能力问题。

ETF规模快速增长，利好的是被纳入指数的上市公司，没有被纳入指数的上市公司就被晾在一边了。

这个时候，市场的价钱发现功效会受到损害，因为它导致了纳入指数的股票被超配，仓位过分集中，没纳入指数的，纵然基本面还可以，也可能无人问津。

在牛市阶段，ETF刊行可以对纳入指数的标的起到正反馈的作用：股票涨-EFT刊行多-被纳入指数的股票标的继续上涨-ETF继续放量刊行，但会导致机构投资者持仓过分集中。

一旦泛起了熊市，就会泛起股票跌-ETF刊行少-被纳入指数的标的继续下跌-ETF缩量刊行的负反馈。

更糟糕的是，由于恒久处于钱币宽松、股票牛市和低颠簸率的情况里，投资者已经不满足投资回报只和指数一样了，希望指数有杠杆增强逾越指数的回报，这导致带了杠杆的ETF产物越来越多，现在美股ETF带杠杆的产物个数与不带杠杆的产物个数已各占50%左右。

高杠杆率无疑会放大市场颠簸，导致被ETF持有的股票标的加速下跌。去杠杆的历程只有因流动性压力而不停抛售的卖盘，找不到买盘，市场到场深度和正常订价的机制被摧毁。

市场大多数的标的因流动性打击被无差异抛售，再加上市场到场深度快速收缩导致颠簸率迅速放大，风险平价基金也随着中招了。

为什么我们需要风险平价基金？

如果你能预判宏观苏醒，那就不需要风险平价基金了，好比你能判断宏观经济要苏醒，就应该多配股票和商品，这样就能赚到钱。

如果你预测经济要衰退，那就应该多设置债券，这样能够避险，也能够赚到钱。

固然，如果你预测错了，好比下一刻真实的宏观经济是衰退，你预测会苏醒，设置了股票和商品，那就有可能赔钱了。

所以，你能不能赚钱完全取决于你能否准确预测宏观，如果预测禁绝，你的投资颠簸率就会很大，赚的时候赚许多，赔的时候也会赔许多。

风险平价基金比力著名的当属桥水的全天候计谋了。所谓全天候计谋，基础假设是宏观经济无法预测，与其去思考下一刻宏观经济是什么，不如想措施做一个投资组合。

好比设置一个6:4开的股票和债券组合，未来经济好一点股票会涨得多一点，未来经济差一点债券就会涨得多一点，这样就能对冲风险，在差别的宏观经济情况下，基金产物均能获得一个相对稳健的绝对收益。

但如果只是机械地按6：4开的比例设置股票和债券，问题还是没有获得解决。

因为在宏观经济衰退的时候，债券虽然会涨，但股票会跌得更多，整个组合的颠簸率仍然由股票主导，宏观衰退的时候还是会赔钱的。

相反，宏观经济好的时候，这个组合是可以赚钱的。也就是说，现有的这个组合仍然没有脱离宏观经济的摆布，这就是失去了风险平价的意义了。

怎么处置惩罚上述问题呢？

最佳方案是固然是用杠杆，在债券上加杠杆，把债券这块的收益给做上去，这样债券就和股票一样，也是一个高收益、高风险资产了。

但债券牛市的宏观经济情况和股票是反着来的，当宏观经济下行的时候，经由加杠杆的债券的收益就能抵补股票下跌发生的损失了。在差别的宏观情况下，组合的颠簸率都要低于单个资产的颠簸率。

不求准确分析宏观经济，敬畏市场、敬畏未知，这是风险平价基金的精神内核，风险平价基金不求最好的收益，只求差别宏观配景下，都能保持稳健的收益风险比。

既然风险平价基金可以在差别宏观情况运行良好，那这次为什么也没有躲过一劫呢？

这是因为流动性危机无差异地打击了所有资产，无论是股还是债，都因流动性压力被抛售了，股债的关系由负相关酿成了正相关。

市场深度快速收窄后，颠簸率急速放大，凌驾了风险平价基金对颠簸率容忍的上限，只能被动斩仓，投资者看到产物颠簸率放大也可能会赎回产物。

最后，风险平价基金做股债设置不少是通过ETF或指数基金的渠道到场的，这会放大市场的跌幅（详细机制在ETF部门先容过）。

因此，流动性打击下，所有资产无差异下跌和市场颠簸率上升使得风险平价基金集中减仓，一致减仓的结果是市场流动性消失和颠簸率进一步放大，进而导致更多的风险平价基金不得不减仓，形成负反馈。

综上，我们认为危机真正的泉源是疫情扩散使得所有资产无法正常估值发生的恐慌情绪，市场下跌又打爆了杠杆生意业务者，杠杆生意业务者去杠杆导致流动性消失，进而使得金融市场泛起了流动性危机，而ETF和风险平价机制放大了危机传导的强度。

部门研究分析把ETF和风险平价机制说成是市场暴跌的元凶有待商榷，最多也就是个帮凶。

救市的逻辑

前文提到过，金融市场流动性危机之所以会泛起，因为市场下跌，投资者赎回，产物又带有杠杆，在泛起流动性打击的时候，如果产物或金融机构无法从外部借入资金，就只能接受持仓被强平的运气。

一旦持仓被强平，市场下跌压力无疑会加剧，进而引发更多的持仓被强平，这是一个很是危险的负反馈强化的历程。

如果市场都需要找流动性，美元的需求与价值一定会被抬升，这就是为什么市场会泛起所谓的“美元荒”。

要扭转这种负反馈，就需要在机构缺少外部资金支持的时候，有机构愿意出来纾困，这个时候，就需要美联储发挥作用了。

美联储需要用宽松的钱币政策，给予金融市场流动性支持，缓解机构的流动性压力，扭转强行平仓负反馈强化的风险。

这么来看，美联储此次回应是很是迅速的。3月12日美联储大幅提高回购操作上限，3月 15日降息至0%和开启7000亿美元QE，3月17日、18日提供一级生意业务商信贷工具（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF）、钱币市场配合基金流动性工具(MMLF)等等。

但今后前市场的体现来看，这些美联储创设的流动性工具，并没有解决美股连续下跌的问题，反而看到了避险类资产被抛售，流动性危机愈演愈烈，这又是为什么呢？

有两个关键的问题美联储没有解决：

一个是沃尔克规则切断了一级生意业务商向广义基金（配合基金、对冲基金）的流动性传导途径。

沃尔克规则的初衷是了防止银行自营过多到场股票业务，切断股票风险向银行表内传导。但这个规则在有效防控风险的同时，也切断了一级生意业务商向广义基金的救援通道，使美联储向一级生意业务所提供的流动性，无法顺利流动到缺钱的广义基金手中。因此，我们看到全局流动性泛滥与局部流动性危机并存的状况。

第二个是即便流动性传导机制是通畅的，金融机构自己也是风险规避的，看到股票大跌，抵押物减值、机构的违约风险加剧，他也不敢随便拆出资金。

所以，美联储释放的流动性传导不到真正需要流动性的部门。要真正要解决流动性危局，指望一级生意业务商是不太可能的了，能想到的只能是美联储亲自出马。

3月23日，美联储的一个关键性的政策工具，缓解了金融市场的流动性危机，这个工具的名称是二级市场企业信贷便利（SMCCF）。该工具可以让美联储直接通过SPV到二级市场去购置投资级企业债以及企业债ETF。

美联储亲自下场去二级市场购债，广义基金就可以把手头上的债卖给美联储，换取流动性。

从美联储的金融稳定陈诉来看，已往十年里，配合基金持有的企业债券规模翻了大致三倍左右，现在有凌驾1.5万亿美元的企业债券是由配合基金持有的。

换言之，美联储下场购债，可以绕过一级生意业务商，把钱直接打到广义基金手里。一旦广义基金对流动性的需求没有那么紧迫，强行平仓发生负反馈的问题也就获得了缓解，金融市场的流动性风险也就暂时止住了。

所以从3月23日一直到3月26日，美股泛起了一连三天的反弹，美债与黄金的抛售也停止了，美元指数见顶，局部流动性风险暂时排除。

一旦“美元荒”不再是问题，机构也不会因为需要流动性去抛售新兴市场资产了，再加上美联储与外洋主要央行告竣了美元交换协议，缓解了离岸美元的压力，新兴市场同样迎来了大反弹。

资产欠债表风险

美联储作为“最后的贷款人”角色，可以通过解决金融市场流动性的问题，从理论上来讲，只要没有通胀，他可以无限QE、无限扩表。

但美联储究竟不是制药公司，既不发生疫苗，也不发生特效药。在疫情肆虐阶段，无论钱币何等宽松，美联储都无法让消费者出门消费，让企业复工复产，因而仍然无法解决实体经济因疫情停摆的现实问题。

美联储可以做的是，只管延缓疫情期间经济停摆可能引发资产欠债表风险，为抗疫争取时间。

这里先解释一下，什么是实体部门的资产欠债表风险。为了便于明白，还是回到那位用100万当首付，然后借了300万去买400万房的李某某。

银行之所以愿意乞贷给李某某，是因为银行相信李某某能赚钱，他的人为收入可以笼罩贷款本息。但由于疫情泛起（这个是银行和李某某事先都无法预测的），实体骤停，李某某突然丢掉了事情，现金流断裂了，但李某某的贷款和日常生活必须品开支却是刚性的。

这个时候李某某怎么办？

他可以卖掉股票、赎回金融产物，但如果入场的时间晚，搞欠好现在被套牢了，固然，没钱用压倒一切，纵然被套牢了也得割肉。他不得不砍掉一切非须要的开支，在宏观层面来看，需求进一步收缩了；

他还可以找亲朋挚友同事乞贷周转，但要么是被嫌弃（担忧李某某还不起），要么亲朋挚友同事也是泥菩萨过江自身难保，有点类似金融机构A缺流动性时候的逆境；

最后，如果实在搞不定，还不起贷款了，那就只能把屋子给银行，让银行拍卖了。这就是李某某的资产欠债表风险。

在疫情打击下，李某某绝对不会是个例。如果房源集中入市，接盘的人也受到打击，银行的屋子纷歧定能卖出好价钱，折价售房会给银行带来亏损。因为屋子这个抵押品折价，银行会让更多有抵押贷款住户增补流动性，发生更多的李某某。

此外，银行是谋划欠债的，纵然储户不来挤兑，银行也会收缩信用来平衡资产欠债表。一旦银行收缩信用，疫情期间又没有现金流入账，就会有更多的企业违约破产，而企业破产也会发生更多的李某某，这又是一个恐怖的负反馈。

在这个负反馈的链条里，可以很清晰地看到，什么最重要，现金储蓄最重要。

如果李某某平常节约，有很高的储蓄率，身上有现金储蓄，那么他的资产欠债表风险可能还低一些。

企业也一样，如果企业注意积累，有很高的现金储蓄，在没有订单阶段，现金储蓄足够多，也能维持运营一段时间。等熬过疫情，需求反弹，企业也能活下去。

但美国经济固有的几个结构性问题，不仅无法做不到缓解资产欠债表风险，搞欠好还会加剧负反馈。

首先，受疫情打击最显著的是低收入群体，他们许多是必须和客户面临面才气谈生意的低端服务业人群以及小时工，这些群体面临疫情打击，很快会丢掉自己的事情。

从2008年以来，低端服务业孝敬了主要的非农新增就业，凭据圣路易斯联储的数据，1.4亿就业人口里容易受疫情影响而失业的群体有6600万人，占比约46%。众多李某某很是容易从这些就业人口里发生。

其次，容易受疫情打击的低收入群体，没有足够的现金储蓄去应付突如其来的外部打击。凭据美联储的一项观察研究显示，只有25%的中等收入家庭有足够的储蓄应付未来6个月的开支，能够应付未来3个月开支的家庭只占40%，能保持财政盈余的家庭多集中在高收入群体。

也就是说，李某某或许率是没有什么现金储蓄应对这场突如其来的危机的。

再次，从美国GDP的结构看，美国经济是消费驱动，消费占GDP的比重是69%，服务业占GDP的比重也靠近70%。这种结构让美国经济面临疫情处在一个更懦弱的负反馈链条上：疫情打击-居家隔离-消费消失-消费驱动且服务业占比高-企业订单集中消失-裁员-消费消失。

最后，与住民部门一样，疫情对企业部门的打击也是非对称的。一方面，在服务业里像餐饮、旅游、住宿等显着受疫情影响的工业聚集了大量的个体户，另一方面，中小企业无论是现金储蓄和应对危机的能力都显著弱于大企业。

高盛的一项观察研究显示约莫15%的中小企业活不外1月，35%左右的中小企业活不外3个月，但中小企业却解决了大多数就业。

美股的牛市和上市公司回购有一定关联。一方面，回购是向市场通报内部人看好股票的信号，自然会引发投资者的追捧；另一方面，回购也降低了企业现金储蓄的成本，究竟实体经济回报率不高，上市公司回购总比拿着现金乱投资强。从已往的指数体现上来看，标普500的回购指数相对于整体也有超额体现。

如果回购能发生超额回报，讨好投资者，那么对治理层来说，就更有动力去回购股票了。因为治理层的薪酬与股价挂钩，可以实现短期利益最大化。

至于说研发，那是恒久利益，谁能保证自己恒久处在公司治理层的职位呢？

但无论如何，回购无疑消耗了上市公司的储蓄现金，这会加剧美国企业应对疫情的懦弱性。

从标普的数据统计来看，回购与分红消耗的资金占据了自由现金流的100%，从2009年到2018年，标普500公司累计缔造的9万亿美元净利润有90%以回购和分红的形式返给了股东和投资者。

在2008-2018年，美国非金融企业的总资产增长了42.5%，欠债总额扩张了102%，但净资产却断崖式下滑，从4.1 万亿美元淘汰到了-9.3万亿美元，直接跌入负值。

这说明美国大量企业使用举债回购的手段来推升自身的股价，如此才会造成欠债大幅增长的同时，净资产泛起大幅的减记。

2014年以前，美国的企业的盈利确实在上涨，股价的上涨有基本面的支持，但2014年之后，美国海内非金融企业的利润增长已经靠近停滞，债务的扩张已经无法动员收入增长了，股价主要的驱动气力酿成了美国上市公司通过现金或发债举行股票回购。

无论是消耗自由现金流、现金储蓄还是借债去回购，都市加剧企业在应对不确定时候的懦弱性。

话说回来，本轮危机和1929年、2008年又是完全差别的。1929年和2008年危机更大水平上泉源于资本主义内在的不稳定性，而本轮疫情只是一个外生的打击，或许率对经济的影响短期的。

一旦疫情散去，经济系统会启动自我修复机制。恒久居家隔离积攒的消费需求会集中释放，企业延后的工期也会集中赶工。

需要制止的是短期影响给恒久化了，好比上面的负反馈如果强化下去，无数李某某就破产了，再也没有消费能力，无数中小企业就不存在了，想吃顿暖锅也找不到馆子了。

防止短期打击恒久化，防止负反馈强化，给抗疫留时间，这就是政策要发力的重点。家庭和住民的资产欠债表越是懦弱，就越需要政策快速发力。

在经济骤停阶段，不让家庭和企业的资产欠债表出大问题。只有做到了这一点，疫情竣事后，我们才气迎来经济V字反弹。

详细怎么办呢？

像李某某和众多中小企业的情况，他不仅仅需要银行降低他的还款额度，究竟对他来说，最需要的是现金流，需要钱能发到他手里，仅仅降低还款额度，在没有收入的阶段是没有意义的。

当李某某正在失业没有收入的时候，纵然他的月供从3万降低到2万，他仍然还不起。

在这个阶段，美联储能做的相对有限，宽松压低利率水平，只能边际上降低住民和企业部门的还款压力，但解决不了收入和现金流问题。

美联储要想发挥作用，必须得和财政部门配合起来。经济这时不仅仅需要“最后的贷款人”，还需要“最后的付款人”。

这就是2万亿美元财政刺激的出台配景：美联储无限QE与财政大扩张联合起来，通过直升机撒钱，把钱送到中低收入群体和中小企业手里。

拆解2万亿美元的财政刺激措施，可以发现这内里既包罗小我私家部门也包罗企业部门。

3010亿美元是发给家庭，2500亿美元是失业保险，这是给小我私家部门的；小企业贷款3490亿美元（涉及支付薪水、房租和公共设施用度，无需归还），2210亿美元税收优惠和对陷入逆境企业5000亿美元补助或股权注资，这是给企业部门的。

以发到小我私家的部门为例，3010亿美金发到每小我私家的补助按1200美元盘算，占美国人均可支配收入2.4%左右，纵然假设每家养两个孩子，分外获得1000美元盘算，占比也就4.4%左右。

美国的一个观察显示，拿到补助的小我私家33%都选择归还债务，另有27%都选择把这钱存下来，另有26%把这钱用来购置生活必须品，剩下不到14%的比例选择投资或另作他用。

很显着，这是一个救急不救穷，兜底存量风险的政策。

对企业部门来讲，政策逻辑是一样的，消费者居家隔离，企业没了订单，没了订单就没有收入和现金流，企业没有了现金流会降低大幅缩减可酿成本，好比降薪裁员，进而继续打击住民部门资产欠债表，继续压制消费订单并恶化企业现金流，这又是一个恶性循环。

为了防止这一点发生，政策就需要在疫情阶段降低企业肩负，由政府转移企业人员、信贷、税收、房租和公共设施成本，这些也基本在2万亿美元的财政刺激规模之内。

另外，美联储通过直接到市场购债、购置ABS也能降低企业融资端的成本，降低债务本息对企业现金的占用。

但这也有个潜在的问题。现在美联储的宽松无论是一级还是二级市场的资产购置均没有将高收益债券思量在内。随着衰退风险扩散，企业基本面恶化，企业刊行人是有可能降级的，越来越多的投资级债券会酿成没有美联储宽松支持的高收益债主体。

如果后续抗疫时间拉长，基本面连续恶化，美联储或许率会将宽松举措扩容到高收益债主体。

潜在的二次危机

当美联储扩表化解了金融市场流动性风险，当财政刺激已经为冻结的实体部门输血，可以说危机的第一阶段暂时已往了。

现在最大的矛盾是疫情究竟什么时候可以获得有效控制。我们前文提到过，疫情打击下经济运动骤停，现金流消失，投资者找不到资产估值的基准，这是恐慌情绪发生的泉源，而财政和钱币政策只能做到以时间换空间，延缓企业和住民部门的资产欠债表风险。

只有真正化解了疫情，正常的经济运动才气恢复，有了现金流缔造，我们才气有各种资产估值的评价基准。

对疫情的分析，逾越宏观经济研究的领域，这是一个公共卫生问题。但我们可以提供两个情景给投资者参考。

第一种情形是疫情控制得力，或者疫情突然消失，只管经济运动恢复是滞后的，但投资者至少能看到疫情竣事后经济运动恢复、现金流缔造运动开始的曙光，美股会领先经济走出谷底；

第二种情形是疫情控制不得力，或者疫情短期控制后又复发，上述任何一个可能性都市让投资者陷入看不到未来的绝望，而所有资产价钱估值都是基于未来的，这个时候我们就需要关注衰退风险，甚至不清除因衰退导致企业违约风险加剧进而引发新一轮金融市场流动性危机。

鲍威尔在电视节目上的采访给出了他的看法，只要企业和住民部门需要流动性，美联储一定会做出反映，投放流动性和联储扩表规模并没有设置上限，从这一点看，万一泛起新一轮金融市场流动性风险，不清除美联储接纳全盘钱币化的极端措施。

如果是第二种情形，接下来市场将为衰退风险订价，财政扩张对应的是存量资产欠债表风险，疫情扩散做不了经济增量，国债刊行的供应压力会被美联储吸收，这意味着避险类资产会更受投资者追捧，美股熊市、美债牛市还会延续，直到下一轮金融市场流动性风险导致的无差异抛售泛起。

疫情打击利好线上消费、远程办公教育、医药等领域是投资者熟知的。如果全球都开启“直升机撒钱”模式，把补助送给家庭，而家庭部门拿这笔钱去购置生活必须品，叠加疫情扩散各国的农产物出口掩护，全球交通运输受阻，运粮不畅，像面、油、酱、醋等生活必须消费品的投资时机，投资者也可以关注。

需要提醒的是，疫情竣事后，全球金融市场可能也不会太平，“美元荒”还是会回来的。

美联储之所以大幅扩表，我们前面重复提到过：一是应对金融市场流动性危机，二是是为了缓解实体经济的资产欠债表风险。

金融市场的流动性危机已差不多解决，现在的关键是实体经济的资产欠债表风险，这需要“最后的付款人”。

既然企业没有订单，由财政部出钱，美联储出来买单，给企业塞钱，缓解企业外部融资压力，让企业发人为，然后保住企业和住民的资产欠债表，等疫情竣事后，好迎接经济增长的动力自然修复。

而且疫情居家隔离期间，这么放钱经济也不会有总需求，人都是理性的，不会在疫情扩散的时候出门消费，企业不会开工，所以这么扩表，也不会有通胀。所以美联储可能认为大幅扩表的风险是可控的。

但现在宽松的力度有多猛，未来在疫情好转回笼流动性的时候就有多大的负向打击。

一旦疫情有竣事迹象，企业有订单了，就不用美联储出来买单了，也不需要美联储出来化解企业外部融资风险了，金融市场这个时候预计也没什么流动性风险了，所以在经济运动回归正轨的时候，极端宽松的钱币和财政措施碰面临较快退出的风险。

那么，这个时候，全球的“美元荒”可能会重来。一方面，因为全球化红利终结，没有美元缔造，各国经常账户将处于收缩的大趋势中，另一方面是美联储届时会以较快的速度缩表，现在的宽松会成为未来新兴市场的毒药。

每一次，美联储钱币宽松后的收紧，都市显著打击钱币错配严重、外债依赖度较高的新兴市场。这一次为了缓解暂时的“美元荒”压力，美联储大幅扩表，后续集中的资本外流会使新兴市场国家的金融市场陷入大幅的动荡之中。

如果抗疫周期有错位，好比在蓬勃国家抗疫的拐点泛起后，新兴市场国家疫情刚开始扩散，那结果就越发严重了。

总结

综上，做一个总结：

1、全球金融市场的恐慌泉源于现金流的缔造运动消失，投资者看不到资产订价的锚；

2、金融市场到场者的高杠杆放大了恐慌发生的跌幅；

3、美联储可以解决金融市场流动性危机和延缓（不能基础解决）实体部门资产欠债表风险；

4、但无法真正解决衰退风险，疫情才是问题的焦点。

5、如果疫情控制，美股低点已见；如果疫情仍未控制，衰退风险伸张，将维持“美股熊、美债牛”的组合，直到下轮金融市场流动性危机发生。

6、如果疫情连续无法控制，不清除美联储将金融和实体部门资产全盘钱币化。

7、除了线上消费、远程教育、医药，可以关注必选消费领域的投资时机。

8、疫情控制后，“美元荒”还将卷土重来，新兴市场国家的金融市场将陷入动荡。

本文泉源：李奇霖 (ID:macro_liqilin)，华尔街见闻专栏作者