疫情将打破特斯拉增长故事？小摩：目的价240美元

本文精编自JPMorgan《Tesla：Increase Estimates Slightly After 1Q Deliveries Track Stronger than Expected Despite COVID-19, But See Tough2Q》、兴业证券《特斯拉都卖到了那里？》

摘要：在特斯拉宣布Q1交付数据后，小摩肯定了其超预期体现，但仍维持240美元目的价稳定。小摩分析，特斯拉的投资逻辑建设在未来十年完美的抛物线型增长之上，但今年疫情很可能打击全球汽车消费，特斯拉账上现金会被快速消耗，并停止其产能扩张、新车型投放，最终阻碍其增长故事。

短暂阳光，2020年将十分艰难？

2020Q1，特斯拉交付了88400辆汽车，这一数字大幅逾越市场预期的77400辆，同时一季度生产102672辆汽车。Model Y于3月中旬开启交付，预计规模较小。

对于Q1交付数据，以及后续展望，小摩分析如下：

1）思量疫情、Fremont工厂停工因素，小摩认为特斯拉Q1产销数字是超预期的，为反映这一努力因素，相应地将全年EPS由1.65提高至1.8美元；

2）Q2以致下半年，特斯拉将面临十分艰难情况，包罗竞争强化、疫情打击汽车消费。以挪威、荷兰为例，特斯拉以往主导了这两个市场，但现在其市场份额正被蚕食；

3）特斯拉的投资逻辑建设在未来十年完美的抛物线型增长之上，但疫情或打破，或者说延缓这一增长实现。

为何疫情或打破其发展逻辑？

停止2019年底，特斯拉账上现金63亿美元，但疫情对全球汽车消费打击将不停放大，令特斯拉面临庞大挑战，现在美国失业率已开始攀升，欧洲汽车供应链断裂，住民收入下滑让汽车等大宗消费首当其冲。

机构担忧，特斯拉今年产销一旦下滑，那么谋划现金流将枯竭，而维持基本运营所需的支出每年大38亿美元，仅这一块就将消耗大部门现金（甚至不思量应付账款、债务到期），停止特斯拉产能扩张、新车型投放，最终阻碍其增长故事。

凭据特斯拉10-K文件，公司原预计「2020年及其后两个财政年度的平均年度资本支出为25亿至35亿美元」，以上投资即为支持上海工厂2020扩产、德国工厂2021年投产，Semi于2020年、Cybertruck于2021年投放市场。但疫情之下，上述计划能否继续，以推动公司业务高增长？

维持「卖出评级」，目的价240美元

总体而言，小摩计入较灰心预期。其认为疫情对消费的打击、连续时间庞大不确定性，将打压特斯拉今、明年现金流和业绩，并阻碍其资本开支和增长故事，因此对应地需调整其估值模型。

基于上述分析，小摩接纳DCF（估值权重50%）、基于2021年盈利预测的一揽子估值方式（估值权重50%），获得特斯拉2020年底目的价为240美元，维持「卖出评价」。

在一揽子估值方式中，P/E，EV/EBITDA和P/S又各占1/3估值权重。

详细在EV/EBITDA估值中，小摩参照可比公司（详看），给予12.5倍估值系数，获得2021年目的价282美元：

在P/E估值中，小摩给予22.5倍估值系数，获得2021年目的价181美元：

在P/S估值中，小摩给予1.75倍估值系数，获得2021年目的价301美元：

接纳DCF估值，获得目的价225美元：

以下为接纳的可比公司，包罗汽车企业、科技企业：

下图为小摩给出的盈利指标预测：

编辑/gary

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