为何阿里巴巴不停囤积现金增加投资，却不回购股票？

腾讯证券4月23日讯，近一个月以来，由于疫情导致网上消费激增，亚马逊股价逆势上行，刷出了新高。在这样的配景下，许多美国投资者自然便打起阿里巴巴的主意来，因为中国电商巨头不光有与亚马逊类似的看涨逻辑，而且当下股价很低廉，更不必说还拥有中国经济和线上消费恒久增长大趋势的加持……

然而，权威财经博客Seeking Alpha却刊文警告这些投资者最好三思尔后行。文章指出，阿里巴巴股价诚然低廉，可是低价位绝不是全无原理的。事实上，阿里巴巴的资本设置政策高度可疑。多年来，阿里巴巴自由现金流惊人，可是从未派息，且不管股价多低迷，回购都险些为零。他们的做法就是拼命囤积现金，拼命举行投资，甚至在没有任何明确资本需求，且自身股价严重低迷时也要在香港二次IPO融资。

至于他们投资的体现，其实也一样可以质疑，且不说严重低估的自家股票自己就是很难过的投资工具，却被他们视若无睹，财报当中所展示的投资“利得”，很大水平上也都是只存在于纸面上的估值调整的效果，而非真金白银。

更要命的是，存在类似行为的美国企业，投资者可以指望有伊坎（Carl Icahn）这样的大鳄入场，使用自己持有的股权欺压治理层改弦更张，回馈股东，释放价值。然而，阿里巴巴是一家外国企业，接纳了特殊的VIE架构，这就意味着这种可能性在阿里巴巴并不存在。以下即博客全文——

毋庸置疑，阿里巴巴显然是已往十年当中市场上最弘大的发展故事主角之一。这家“中国亚马逊”不停拿出令人难以置信的业绩，看上去，已经没有任何工具能够阻止他们前进的脚步了。然而，一些有心的投资者也正因此发生了重大的疑问：既然阿里巴巴的财政体现如此精彩，他们为什么不拿出一点钱往返购股票，却要连续拼命囤积现金，增加投资呢？

事实上，将所有关联公司都列出来，人们就会发现，阿里巴巴已经成为了名副其实的综合企业团体了。

好比，阿里巴巴拥有优酷，后者被许多美国投资者称作是“中国YouTube”。此外，阿里巴巴还持有众多新闻门户、社交媒体平台、影业公司的股份，不必说另有“中国贝宝”——蚂蚁金服。他们的云业务现在也在迅猛发展。

不外，阿里巴巴最着名的，显然还是他们焦点的电子商务平台天猫和淘宝。天猫成为凌驾20万个品牌的聚集地，是许多中国消费者在线上购置品牌商品的首选之地。淘宝则更多倾向于P2P的生意业务。从本质上说，人们也可以将亚马逊视作是一个天猫和淘宝的综合体。

那么，阿里巴巴的详细财政体现如何？谜底是，在最近一个季度当中，总营收增长38%，云业务增长62%。

其实，在科技行业，营收数字庞大并不算多了不起，难的是盈利数字也能跟上，而这正是阿里巴巴好过不少美国科技巨头的地方之一，他们的现金简直是井喷一样涌出来的。

在这个季度当中，阿里巴巴的自由现金流到达了令人瞠目的112亿美元。单单最近九个月当中，阿里巴巴的自由现金流就到达了194亿美元，较之2018年同期的112亿美元大幅增长。近十二个月当中，阿里巴巴自由现金流为238亿美元，而他们的市值约莫是4535亿美元，相当于自由现金流的19倍左右。凭据股票薪酬和投资利得调整后，阿里巴巴近十二个月的非GAAP每股盈利为9.40美元，相应的市盈率约莫为22。扣除掉股票薪酬，则非GAAP每股盈利为5.62美元，同比增长76%，相应的市盈率约莫为38。总而言之，营收增速到达38%，盈利增速到达76%，面临这样的一家公司，也难怪华尔街上一片看涨之声了。事实上，在高度活跃的Seeking Alpha博客，已经足足一个半月没有人发文看空阿里巴巴了。

以惊人的发展速度做参照，可以说阿里巴巴的股价现在是严重低估了。临时假设阿里巴巴的盈利增长速度大幅减缓（事实是，依靠运营杠杆，完全应该是提速才对），到了2023年，在市盈率为25（这意味着市盈发展率为1），贴现率9%的情况下，则正常而言，该股的低估水平将到达65%。

能够以相当于调整后盈利38倍、自由现金流19倍的价位买进一只可以与亚马逊相提并论的股票，这样的时机可不是能够经常遇到的，投资者怎能不食指大动？遗憾的是，深入研究就会发现，所有那些努力因素的背后都隐藏着令人无法接受的红灯。

要知道，一直以来，阿里巴巴股价总是会不时跌到比现在还要低25%到40%的水平，根据常理来说，一家企业在这种时候很自然就会想到回购股票，而阿里巴巴尤其有这个资本，究竟他们的自由现金流额度实在惊人。可是，真正惊人的是，他们险些一次都没有回购过。事实就是，在已往三年时间当中，阿里巴巴的自由现金流总量到达了520亿美元，可是同期的总回购额度只有15亿美元，而股息更是一分都没有派出过。那么，阿里巴巴的海量现金都派了什么用场？

正如下面的图表所显示的，阿里巴巴的做法就是，不停囤积现金，然后烫手似的拼命将其投资出去，最近一个季度当中，他们账面上的现金和投资已经到达了约莫1000亿美元。

也许，阿里巴巴投资的所谓利得，主要其实是估值提升的产物。好比，已往三年时间当中，由于投资价值的重估，阿里巴巴就获得了约莫600亿元人民币的利得，另有最近一年， 因为蚂蚁金服进入资产欠债表，阿里巴巴就陡增了700亿元人民币的资产。此外，阿里巴巴另有1300亿元人民币通过自由现金流追加的投资。事实就是，在2018年和2019年间，阿里巴巴居然还能够找到100亿美元之巨的投资时机，而且这些投资是被认定为回购自家打了折扣的股票更划算的——这实在让人不能不瞠目结舌。

这还不算完。去年11月，阿里巴巴通过在香港二次IPO融资130亿美元，这一点投资者也必须给予足够重视。其时，阿里巴巴的股价只有180美元出头，比起被认为超级廉价的现在还要低不少，而且他们账面上有凌驾200亿美元现金，同时还在源源不停地发生自由现金流……无论怎么看，阿里巴巴都没有进一步筹措更多现金的理由，而且他们的股价也说明其时并不是发股募资的时机——正常情况下，企业都是在自己股价高企时才会思量增发的。

一家公司自由现金流迅猛增长，估值又很低，可是他们就是囤积现金，不愿回购股票，这样的企业在美国公然市场上可谓稀有。固然，有些投资者也会去打这类股票的主意，因为这样的现状很可能会吸引那些重量级激进派投资人——好比著名的大鳄伊坎入场，后者会大量入手股票，然后在董事会甚至股东大会层面欺压治理人接纳行动，回馈股东。问题在于，在阿里巴巴身上，这一招是行不通的。

阿里巴巴并不是美国企业，是以所谓“可变利益实体”（VIE）架构登陆美国公然市场的，这种架构就意味着，阿里巴巴的股东并没有权力去处置阿里巴巴的盈利，因为本质上说来，你拥有的不是阿里巴巴自己的股份，而是有权力处置阿里巴巴的盈利的那家公司的股份。相反，如果你是亚马逊的股东，你手中的股票就是你拥有亚马逊相应部门盈利的凭证，这两者可不是一回事。即便阿里巴巴的股东想要改变，他们也会发现，自己没有改变治理层的投票权，甚至想起诉都找不到工具——实质上，这种架构之下，股东是无法让治理层卖力的。如果阿里巴巴铁了心就是不派息，就是不回购，股东也只能坐在那里干看着。

固然，现在华尔街似乎还并没有将这太看成一回事，或者说，他们更愿意选择信任阿里巴巴的治理层，相信后者早晚有一天会将现金回馈给股东的。然而，实话实说，至少从阿里巴巴治理层已有的行事记载来看，这样的信任恐怕是表错情了。

谁会不愿意投资一家阿里巴巴这样的公司的股票呢？他们已经成了中国的“亚马逊、贝宝、YouTube和推特”的复合体，还在连续迅速发展。可是问题在于，他们的资本设置政策实在让人难以放心。可是，月复一月，年复一年，不管股价跌到多低，治理层都是险些不闻不问，一心囤积现金，甚至还高兴奋兴地在低迷的价位上增发新股……在阿里巴巴的治理层行事气势派头泛起实质性改变的迹象前，投资者面临他们的股票最好还是三思而行。（费绿）