中信证券陈聪：分拆时代，重新发现地产行业的投资价值

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今天的时代简直是一个按揭利率往下走的时代，是房地产龙头公司2019年年底即将兑现，2020年业绩平稳增长的时代，同时也是新业务板块单元不停泛起，形成对房地产企业市值助力的时代。——陈聪

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在3月11日中原基金春季线上计谋会上，中信证券基础设施和房地产工业首席分析师陈聪分享了关于分拆时代地产板块的运行纪律和投资建议。

以下为直播内容实录：

今天分享的主题是“分拆时代的工业龙头——地产板块‘再认识’”。地产板块不算资本市场很是热门的板块，可是它有着自身运行的纪律。

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地产板块走势再复盘：政策趋势是关键

首先看一下地产行业运行的周期性特征。

这个板块的门槛并不高，在已往的一段时间，曾经泛起过房价大幅快速的上升和销量急速上升的时间点，到最近一段时间尤其在2019年以后房价涨幅并不算太快，整体销量增幅还在继续，可是也不算是一种特别快的情况。

从二手房房价来看环比上涨也逐步回到稳定的状况。固然各个都会的情况差别，有些一线都会房价体现相对是比力差的情况，包罗北京已往的两年，固然在绝对房价上它比力高，但在已往两年的体现确实一般。对一些三线都会来说，已往一两年整个房价体现还是可以的。整体国家也确定了“因城施策”的目标，使得各地房价体现出现出差异化。

资本市场历史上尤其在2018年后整个市场的体现如何？

数据泉源：中国指数研究院，中信证券研究部

2018年后政策分为三段：

2018年头，上承2017年后去库存严格的状态，连续出台限购限贷的政策，强调房地产调控不会动摇和不会放松，另一方面，尤其是举牌的长线资金在那时候也做出了继续减持的做法，但也有长线资金在谁人时候增持了一些公司。一直到2018年第四季度，才可以说那一轮很是严厉的房地产调控来到了中间的修整期，其时的亮相是“完善促进房地产市场平稳康健生长的长效机制，保持房地产市场调控政策的一连性和稳定性。分清中央和地方的事权，实行差异化调控，限购、限贷、限售。”行政政策限制性政策其时告一段落，至少没有大规模的新增。按揭利率在2018年底到达一个顶部。

2019年头有一次政策相对比力温和的时段，固然还是在坚持屋子是用来住的，不是用来炒的，在落实地方的主体责任，但更多还是差异化调控，建设长效机制，促进房地产市场连续平稳生长。谁人阶段的典型特征是没有特别多的新增政策调控，按揭利率也在连续下降，两次降低准备金率。

转头来看，2019年一季度是很是短暂的一个季度，谁人季度我们简直视为偏松的一个季度。在谁人季度地产开发商拿地热情很是高涨，甚至泛起了一些“面粉贵过面包”的现象，这种现象使得2019年二季度市场情绪又发生了一些倒霉的变化。主要是指房地产融资政策开始收紧，按揭利率有一些窗口指导再次走向了上升阶段。企业融资这块，有些拿地过于努力的企业甚至在融资方面泛起一些问题。在亮相方面，也继续强调屋子是用来住的，不是用来炒的，落实房地产长效治理机制，特别说到，不将房地产作为短期刺激经济的手段，这样一个提法取消了一些太过放松的预期，房地产融资也连续收紧。

到了2019年年底的时候，政策到达一其中性阶段。地产融资政策边际收紧告一段落，贷款利率见到顶部。

为什么我们说那么多政策趋势的内容？

其实决议A股地产行业体现的关键并不是销售体现的怎样，甚至也不是拿地或者其他一些事件性的因素，而是说政策的趋势。

权衡政策趋势的关键其实是按揭利率。长线资金主要是保险资金的买入卖出行为简直会对股价发生很是大的影响。

我们算了一下，最关键的是如果在政策偏松的时期，无论基本面是好是坏，地产股简直获得超额收益的概率比力大，在政策偏紧的时期地产股跑输大盘的概率比力大我们按所谓的“红绿现象”看，基本在红线的阶段该板块超额收益比力显着，在绿色的阶段这个板块跑输的概率比力大。由于整个市场经常泛起的放松时间短，收紧的时间长，所以我们也可以明白整个地产股行情经常出现出反弹比力短促，调整时间较长的现象。

怎么来界说政策是收紧还是放松呢？

一个很是简朴的措施就是看按揭利率。如果你认为季度末按揭利率比季度初要低一些，一般是说政策在放松或者趋松的阶段；如果你认为季度末的按揭利率比季度初要高一些，或许率政策简直在收紧张的阶段。

龙头公司在按揭利率下降的阶段是能够跑赢大盘8.4%的，相对于地产板块来说，如果以全行业而言比力好的设置时间点，应该是自紧而松发生变化的季度，我们认为2020年第一季度简直是这样一个季度。

2

疫情将如何影响房地产销售？

当前市场到底处在什么样的位置？运行到了什么样的态势？

一是看到一线都会居住用地成交比力多，这不是因为企业拼命在一二线都会抢地的原因，主要是因为地方对土地出让热情更高，在供应端简直抛出了一些越发优质的土地，这些优质土地确实吸引了开发商的到场。

其实，地方政府性质基金的预算收入中的主体就是土地出让金。我们想做一个努力的财政政策，一般来说要么是加高税收，要么是多卖土地增加土地出让金，要么是提升政府部门的杠杆率，做一些专项欠债。实际上现在的角度来看，要大规模增加税收确实比力难，这时候固然会思量欠债的措施，其实2020年对土地出让金的需求一点都不小。

我们总结了重庆、沈阳、上海、北京、天津、哈尔滨六个都会的土地出让特别是政府性基金收入的预算情况。

可以看出2020年预算比2019年预算增长凌驾16%，与2019年实际情况基本持平略有下降。预算自己是十分慎重的，平均每年要超额完成20%左右，我们预计2020年政府性基金收入的增幅也是比力快的。这时候我们要思量这些都会更多是在一月份披露的，没有思量到疫情的情况，如果我们把疫情纳入思量，相信整个市场的土地侧对于土地出让金的要求可能会比之前市场想象的更高一些。

企业固然面临着更好的拿地时机，可是我们必须要认可，企业也面临着严峻的销售磨练。销售磨练在开年的时候打击固然是在疫情之前，企业完全没有意识到的。因为在疫情之前，虽然我们把二月份作为销售淡季，可是三四月份简直是企业抢销售的重要时间点。最后的效果，实际上企业没有充实抓住这个时间点。现在来看，没有抓住这个时间点最大的原因是因为大量售楼处的关闭，以及住民没有措施大规模聚集，也没有措施在线下大规模看房。这件事情肯定会暂时对销售发生影响。2020年二月样本龙头公司销售额同比下降30%左右，销售面积下降20%左右，这种体现既是在意料之外，也是在意料之中。

说它在意料之外，如果站在去年年底会说今年没有那么差，因为可出货值也挺多的，住民心态也比力稳定。可是如果思量疫情这个影响也在意料之中。

可是我们想说疫情之后怎么样，现在到这一周预计全国售楼处的开放比例会到达75%以上，在三月中下旬左右，除了武汉之外绝大多数的售楼处应该都市开放。住民的消费心态和行为应该也能在四月份以后获得显着的恢复。

在疫情历程中有两件事情会影响未来的销售体现：

一是大家都宅在家里，对于更好的屋子、更大的屋子的憧憬或者现实真实的需求应该会有所增加；

二是另外一个更重要的因素，就是在这个阶段利率走势也泛起了显着的下行，三月份马上LPR再有一次报价，或许率会有下降，甚至在二季度存款基准利率也会泛起一定的下行。

这些事情客观上都市对整个房地产未来需求释放形成正面刺激。所以，虽然一季度错过了许多销售时机，二季度认为整个市场销售情况应该会逐渐转好，全年来看销售有可能保持一个温和的正增长。

可是市场会担忧没有工具卖怎么办？因为开复工的情况没有大家想象的那么好，到现在为止正常开复工项目占计划比例也就60-70%，而且正常开工的60-70%中，又有60-70%在进度上晚于预期，换句话说是外来劳务人员没有充实返岗。

可是在销售端不太担忧这件事情，因为销售资源不太会受到疫情显着的影响，或者可以说是很是丰裕的。房地产是预售制的观点，最近有大量的地方包罗山东无锡等地出台政策降低企业预售门槛，虽然复工比以前想的要慢一些，但因为开售门槛的降低所以可售资源不会受到显着的打击，或者也可以说十分的丰裕。

从政策角度来讲，我们也看到政策分为两个层面，追求整个房地产市场的康健稳定生长。确实疫情改变了许多行业的运行，房地产行业也在内。在疫情之后各地简直出台了一些政策，我们主要将它分为供应侧政策和需求侧政策：

供应侧的政策包罗降低预售门槛包罗延期缴纳土地出让金，包罗顺延开竣工时间，减免土地出让相关的用度等等，这些都跟供应侧有关。相对来说供应侧的政策组合很是富厚，也是作用很是直接的，同时也是很是有效的。

需求侧的政策，包罗放开落户条件和限购条件，提高公积金贷款的可申请比例，给予特定的人群一定购房补助等等。需求侧政策比力敏感，也需要不停探索。在供应侧政策方面市场争议相对少一点，在需求侧方面大家就会以为是不是有悖于“房住不炒”的初心，是不是倒霉于长效机制的建设，其实大家的讨论会多一点。但无论如何，其实两个层面的政策都在不停的推动市场向平稳的偏向去走。

另外一个很是重要的特点，是融资成本的稳步下降，境内外债券市场泛起了求过于供的局势，这个现象的影响在于：

一方面房地产相对来说良好的信用记载和比力大的资金需求都成为了对于收益率有一定要求的牢固收益投资者很是青睐的标的；

第二方面房地产企业受制于整个发债的限额，它可以刊行的债券规模并没有大家想象那么大，这种供求不匹配导致了中等以上信用评级的开发企业简直很是受到债券市场的青睐，他们的融资成本泛起显着下降。

第三方面他们在非标市场上也备受信任。全行业都是如此，但相对来说是中间受益最多，两头受益不多。中间受益最多是指融资成本在中间的，不算很低但也不是特别高的企业可能被市场信任，融资成本下降比力多。最优秀的那些企业原来的融资成本就已经很低了，去年年底龙湖就能发债到4%以下，不行能指望它有一天发到2%以下，这件事情它同比例或同绝对额度的增加，这件事情自己不太现实。所以，融资成本的下降对于行业来说也是一个有利信号，有利于整个行业未来肩负更轻的钻营一些生长。

3

地产行业分拆时代：价值再发现

适才先容了整个房地产行业周期性特征和现在还算是设置地产股相对不错的时间。最后我们讲一讲今天这个时间点，我们做房地产研究和五年前、十年前的差别。

我小我私家2006年做房地产的研究，早年更多是做宏观研究和政策研究，在企业研究层面更多的是关注企业土地储蓄和企业周转情况，关注企业的销售规模。可是，最近几年市场在变化，行业在变化，龙头的行为也在变化，行业正在迎来“分拆时代”这样一个很是重要的新时代。

整个房地产开刊行业从很是久远的角度看，它的空间、前景、生长前途已经没有那么远大了，不仅是我这么说，相信许多上市公司也会认可这一点，这是一个ROE还不错的行业，这里有许多具备价值的企业，这些企业有很是丰盛的土地储蓄，也有精明醒目的治理层，但无论怎么说，中国的衡宇总体存量规模比十几年前有显着增长，整个我国的房租回报率是不高的，这都表示了房地产行业不太可能在很是长的时间内，好比二十年的时间内维持现在的销量并连续增长，这件事情自己是很难的。

对于企业来说一个合理的应对，简直是在可能的规模内将一些增量的业务资源投入到新的业务领域，同时钻营这些业务领域的独立生长，以便为整个企业未来的发展做出孝敬。所以，在十年前最好的企业一定是专注的企业，在今天最好的企业可能是需要寻求一些转向的路径，去适应未来的企业。所以，房地产公司也往往始于地产，而不止于地产，经常希望切入抵家庭生活的其他领域，希望去拓展一些持有类的业务，为未来做一些准备。

固然，房地产房地产走向多元化的公司也有一些优势，好比恒久以来的品牌战略、优秀的运营治理人才、丰裕的资金等等。

市场上第一个认可的分拆细分领域就是物业治理，在五年前去谈物业治理时，我们都认为这只是房地产行业的成本中心、品牌中心、售后服务中心，这个行业只不外是房地产公司的一个隶属部门，整个市场上许多的消费者也对物业治理的品牌与房地产的品牌一视同仁，以为我看到的万科不管是物业也好，还是开发商的人也好，它只是万科，没有对物业治理公司有那么清晰整体的认识。但其实物业治理是整个工业链唯一针对存量衡宇的运营革新、保值增值等连续性业务的领域，它也是一个市场化开展比力晚，但市场空间很是大，政策相对来说比力支持的领域。同时，如果从分拆效果来看，也是房地产企业内部造就新商业模式，第一次获得认可的领域。

我们已经看到许多地产公司把房地工业务之外的物业治理业务分拆出来，单独上市。有的是接纳子公司挂牌的方式，有的是接纳先剥离再独立上市的方式，有的接纳分立的方式，总而言之以差别的方式使得物业治理板块成为独立的板块，固然这些板块是在港股，A股公司很是少。但这个板块有几个特点：

1.谋划比力稳定、发展性比力好；

2.市场也给予该板块一定的认可和比力高的估值水平。

对于这些龙头公司而言，无论是万科、保利、金地还是港股的龙湖、融创，物业治理都是它业务组成的一部门。我们谈龙头公司不仅谈房地产开发的价值，也包罗它的物业治理的价值，有些公司已经把这个价值显性化。好比保利已经推动了保利物业登陆港股市场，它也有一个市值，有些公司没有推动它的业务显性化，这块是被母公司股东掌握的业务价值。

因为市场比力认可物业治理行业，可是，除了物业治理之外，相信房地产公司还会有新的业务的分拆，还会有新的业务板块来证明公司价值不止于开发。

好比商业地产运营。商业地产运营和商业地产不是一回事。还商业地产经常会出表，主要体现为一家母公司把商场卖掉或者把商场培育上市，其实培育上市和卖掉没有本质的区别。我这个商业独立谋划建立一个平台，这个平台以REITs的形式存在，或者以其他的形式存在。但在我国更有可能泛起一个“轻重分散”观点，商业运营可能会和房地产开发的未来分散，这些品牌和运营团队可能会单独成为一个上市的主体。因为对投资者来说最具吸引力的真的不是商业地块自己而是商业地产的运营能力，我们相信这块是在物业领域之外会在未来很短的时间去探讨所谓分拆的领域。

这样的领域另有许多，包罗物流等其他的一些领域，都是未来房地产行业价值的重要组成部门。因为我们以往说房地产行业的价值，其实更多的谈到的是开发业务的价值，今天我们谈的更多的是一些综合的价值。对开发业务而言它有一个价值回归历程，对综合的其他新业务而言它有一个价值发现的历程。

万变不离其宗，今天的时代简直是一个按揭利率往下走的时代，也是房地产龙头公司2019年年底即将兑现，2020年业绩平稳增长的时代，同时也是新业务板块单元不停泛起，形成对房地产企业市值助力的时代。其实这个时代还是可以思量对于房地产行业的一个设置。

从风险提示的角度看，中恒久来讲，房地产行业，尤其是开刊行业中恒久的发展空间很是有限，这一点也请列位投资者注意，这不是一个发展性行业，也不是可以去展望十年、二十年大增长故事的企业。这一点我们以为无论怎么说，简直也确实是这么一个现实的状况，我们更多的是需要去谈一些价值的工具。

本文内容凭据3月11日陈聪先生中原基金春季线上计谋会直播内容整理，版权归作者本人所有，未经授权不得公布。

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