古井贡酒、泸州老窖押注高端酒 产能“大跃进”引发销售压力剧增

红刊财经 周月明

作为地方名酒，古井贡酒和泸州老窖在白酒市场上知名度并不低，其销售情况也是稳步上升，产能扩张也是情有可原，但若凌驾市场蒙受力或不思量自己销售潜力而泛起翻倍产能扩展，则显然是决议层有些过于乐观了，在各项成本用度的提升下，很可能会导致企业的资金链变得紧张,影响到公司恒久生长。

新冠肺炎疫情之下，许多消费类企业日子过得愈发艰难，白酒行业也难逃其中。克日，《红周刊》记者采访了多位漫衍在各地的白酒经销商（规模包罗北京、大连、宁波、南京、淄博等地），他们均称疫情之后白酒销售业务近乎停滞，多数认为需要等到8、9月份时才气逐渐转好。按理来说，相关酒企这段时间应该“勒紧裤腰带”过日子了，可事实上却有一些白酒上市公司正在逆势扩展，在生产端做起了文章，这其中的代表公司就有古井贡酒和泸州老窖。

古井贡酒89亿元技改项目存疑

3月3日，徽酒龙头古井贡酒抛出一份高达89亿元的技改方案，方案一经公布便引来业界和资本市场高度关注。要知道，直至2018年，古井贡酒总营收才刚刚到达86.86亿元，而2019年的营收目的也仅定在102.26亿元，公司今年一季度豪掷89亿元举行项目技改，险些相当于再建一个古井贡酒。

对于古井贡酒的做法，不仅业界有不少人质疑，且媒体也同样有质疑，如《证券市场周刊》刊发的《古井贡酒：产能大跃进消化成难题》文章就指出，在2016~2018年，古井贡酒白酒产能到达每年14万吨，而产量只划分为8.38万吨、8.15万吨和8.33万吨，产能使用率为59.86%、58.21%和59.5%，公司的产能使用率在60%以下的水平上已经彷徨了3年，即产能使用率基本稳定，扩产远非是岌岌可危的选择。如此情况下，按理说公司更应该投入更多资源在销售端，而不是在生产端上下功夫。

古井贡酒公布的最新技改方案显示，89亿元技改项目需要5年建成，建成之后，将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨制品罐装能力的现代智能园区。此外，公司还称，如果在正常年份，生产负荷到达100%的情况下，可实现营业收入150.8亿元，每吨白酒能卖到11.6万元。技改方案长达102页，内容很是富厚，但令人遗憾的是，读过之后却让人发生疑问。

首先一个疑问是，新的项目建成后，古井贡酒原先的工业园区如何摆设。从技改陈诉来看，这个89亿元的项目并不是在原有园区基础上做革新，而是重新选址，占地高达1830亩，如果原有园区也同时正常生产并销售的话，《红周刊》记者做了一个简朴测算，依据古井贡酒2016年至2018年的年报，公司生产和销售白酒吨数基本稳定在8万吨以上，其中销售吨数划分为8.16万吨、8.4万吨和8.28万吨，若守旧预计，假设2025年其原有园区仍能生产8万吨、销售8万吨酒，思量到古井贡酒在技改方案中所预计的每吨酒销售单价11.6万元，那么原生产园区2025年销售的酒大致在92.8亿元左右，加上新建园区可实现营收150.8亿元。理论上，古井贡酒2025年的销售额将到达243亿元左右。

先暂且岂论古井贡酒能否在2025年卖出这么多酒，就白酒销售市场能否有这么大的空间留给古井贡酒自己就是很值得考量的问题。从上市公司近些年的财报来看，古井贡酒90%市场都来自于华中，虽然财报中没有详细的划分，但《红周刊》记者在古井贡酒控股方古井团体2019年9月9日公布的一份募资通告中看到，其称安徽省内收入占到古井贡酒营收的50%以上，而且《红周刊》记者更是在东吴证券的研究陈诉中看到，据渠道反馈，古井贡酒安徽省内收入已占到其营收的80%，也就是说，如果2025年古井贡酒想卖出243亿元的白酒，那么至少要有121.5亿元至194.4亿元的白酒需要在安徽省内销售。

《红周刊》记者还注意到，东吴证券公布的研报称，2018年安徽省白酒市场总份额仅为250亿元（中国工业信息网数据），且预测2022年市场上升到310亿元，平均每年增长12亿元，若按这个生长速度来看，2025年安徽省白酒市场也就在346亿元左右。如果到时，古井贡酒要在安徽省内卖出121.5亿元至194.4亿元白酒的话，则要占到安徽市场份额高达35%至56%。

然而，据东吴证券公布的研报，现在古井贡酒省内份额也只有25%左右，若想在短短几年时间内市场份额就上升10至30个百分点，显然是很是难题的。究竟安徽省内白酒品牌众多，光上市的公司就有4家，口子窖、迎驾贡酒等酒企早已与古井贡酒展开了猛烈的市场战。而且，现在为了维持现在的25%市场份额，已花费了古井贡酒近三成的营收投入到销售用度上，若还想继续大幅提升在安徽省内的份额，则所需花费更得是“天文数字”。

既然古井贡酒未来在安徽省份额大幅提升难度很大，那么对于古井贡酒来说，若想销售出243亿元酒，则另有两个可能：一是其在安徽省内突然增长了相当大的需求量，二是省外市场变得越发脱销。但《红周刊》记者翻阅了相关研报并对一些经销商做了调研，发现这两条路走起来也相当的艰难。

首先从安徽省白酒市场总量来看，若古井贡酒2025年安徽省市场份额仍在25%，若想消化掉其生产出来的243亿元中50%至80%销往安徽的酒，那么就需要届时安徽省总市场规模在486亿元至777亿元左右。需要注意的是，2018年安徽省白酒市场才为250亿元，且据东吴证券研报，2022年对安徽省白酒消费的预测也仅在310亿元左右，若想2025年突然泛起486亿元至777亿元的市场空间，显然规模年度平均增速要显着异常凌驾历史体现的。很显然，指望安徽省内市场到时突然大放量是很不现实的。

那么，若想消化掉这243亿元的白酒，另有一个可能是到时古井贡酒的省外市场突然大幅猛进，然而从近几年的实际情况看，其在安徽省外的占比并没有一个大幅的提升，而且《红周刊》记者克日还采访了一些白酒消费大省的经销商，发现古井贡酒在这些省份的影响力也并不是那么强，好比山东金姓经销商、江苏付姓经销商、浙江刘姓经销商以及辽宁周姓经销商都向《红周刊》记者表现，古井贡酒这类徽酒自身和身边人署理都比力少，平常消费者也多是买当地品牌（好比江苏的洋河）或茅台这类强势品种，专门购置古井贡酒的消费者很是少。记者采访的经销商的表述虽然不能代表全部，但在某种水平上也反映出古井贡酒在省外市场的“尴尬处境”，上有茅台等高端酒、中有当地强势品牌，古井贡酒要想在省外市场上“开疆扩土”压力不小。

综合上述分析，古井贡酒纵然在2025年完成技改项目建设，新老园区共生产出价值约243亿元的白酒，这些白酒的销路也是很是有问题的。若没有那么大市场空间，再造一个“新古井”又有何意义呢？固然，古井贡酒在2025年也可以选择不生产出这么多酒，但若不是为了生产那么多酒，这么大产能放在这儿，不是资源的浪费吗？更况且，在现在原有的园区产能还未饱和的情况下，89亿元技改项目是否须要是值得商榷的。

究竟，这89亿元对于古井贡酒来说，并不是一个小数目，且据公司的技改陈诉，这些钱全都需要公司自筹解决。从古井贡酒现在的资金情况来看，停止2019年前三季度，钱币资金为36.96亿元、生意业务性金融资产为11.83亿元，合计无法笼罩技改所需要的89亿元，这意味着这一项目可能大部门资金需要乞贷或者以刊行股份方式召募。

对于资金泉源，古井贡酒现在并没有一个更详细的披露，在技改方案中表述也十分模糊。值得注意的是，自2018年开始，古井贡酒已发生了不少因银行承兑汇票贴现而发生的利息用度，2018年和2019年前三季度划分为140万元和2701万元，虽然因为现在银行存款较多，这部门用度被抵消掉，但未来随着技改项目推进，很可能要消耗掉一些银行存款并需要大笔借贷发生大量借贷用度，在这样的情况下，公司资金链能否像现在宽裕一样就很难说了。除此之外，另有一点值得注意的是，克日古井贡酒的大股东古井团体被爆出有40%股权被冻结（二股东持有），虽然公司克日称这与上市公司没有什么关系，但据古井团体的募资陈诉，古井贡酒孝敬了其近80%的营收，作为团体重要的现金奶牛，是否真的能“置身事外”，未来是否会有资金资助也是令人疑问的。

古井贡酒营收数据有收支

除以上问题外，《红周刊》记者凭据古井贡酒往年财报核算了其2018年和2019年上半年的营收数据，发现其中有一定的财政数据勾稽异常。

2018年、2019年上半年，古井贡酒营业收入划分为86.86亿元和59.88亿元，若思量到海内增值税率16%的影响，则古井贡酒2018年、2019年上半年含税总营收约莫为100.76亿元和69.46亿元（实际上，2018年1~4月海内增值税率为17%，所以2018年实际含税营收可能比推算的金额还要高）。

据古井贡酒披露的2018年、2019年上半年的合并现金流量表数据，公司“销售商品、提供劳务收到的现金”划分为91.58亿元和53.52亿元，此外，2018年、2019年上半年公司新增加预收款划分为6.46亿元和-6.32亿元，对冲同期与现金收入相关的预收款子影响，则与2018年、2019年上半年营收相关的现金流入到达了85.12亿元和59.85亿元。

将这两年的含税营收与现金收入数据勾稽，则2018年、2019年上半年含税收入都比现金收入划分多了15.64亿元和9.62亿元。理论上，2018年、2019年上半年的应收款子应该划分新增这么多金额。

可事实上，在这两年的资产欠债表中，古井贡酒的应收账款（包罗坏账准备）、应收票据合计划分为13.78亿元、13.48亿元，相比上一年年尾相同项数据，2018年仅增加6.33亿元，2019年上半年未增加反而淘汰了2959万元，这与理论新增金额显着不符，划分发生了9.3亿元和9.9亿元的差异。

虽然，公司在财报中披露了相应的应收票据背书金额，划分为3.73亿元和12.57亿元，但纵然是思量到这个数据的影响，也无法解释其中存在的差异，如此情况就需要公司做更多解释和披露了，否则其营收金额是有虚增之嫌。若公司真的存在营收虚增的情况，还要举行大额投入举行技改项目，则就显得很为反常了。

泸州老窖高端产物“大跃进”

除了古井贡酒的技改项目引发投资者广泛关注之外，另一家白酒上市公司泸州老窖也在前后脚公布了其为技改项目募资的通告。3月12日，泸州老窖公布通告称，拟刊行规模不凌驾15亿元的公司债券，用于酿酒工程技术革新、黄舣酿酒基地窖池密封装置，以及制曲配套设备购置等项目。

其实，近些年来，泸州老窖一直在对自己的生产端举行调整，其中一个很大原因就是想释放更多高端酒的产能，来抢占日益猛烈的中高端市场空间。好比此次刊行公司债举行的技改项目，就有一个很重要的任务是为中端酒提供窖池，令其原有窖池为高端单品国窖1573腾出更多空间。

这个技改项目早在2016年就已启动了，总投资额高达74亿元（30亿元靠非公然刊行股票，40亿元靠发债），据泸州老窖曾在2019年5月14日的投资者调研纪要中称，此项目的新酿酒基地已经开始投粮，2019年下半年将出4000多吨基酒、2020年的产能预计到达1万吨，2021年到达6万吨。

根据公司的计划，随着技改项目的逐步建成，老窖池就能有更多空间生产国窖1573，这对泸州老窖无疑是一个好消息，但也许是受此气氛的熏染，泸州老窖近段时间透露出的国窖1573的产能、销售方面的消息越来越“乐观”。然而，《红周刊》记者对此举行梳理分析，发现其中是存在一些矛盾或者令人疑惑的“大跃进”现象。

在2019年5月14日的投资者调研纪要中，泸州老窖称，国窖1573自2000年推出以来，基酒每年产能约3000吨，若照此推算，2000年至2019年上半年，共约生产国窖1573基酒5.85万吨(3000乘19.5)。随后，在5月30日的投资者调研纪要中，泸州老窖又称，现在国窖1573基酒储蓄凌驾2万吨，若扣除这2万吨，那么2000年至2019年上半年理论上共约卖出国窖1573白酒3.85万吨，平均每年或许卖出1974吨（3.85万吨除19.5年）。按理来说，对于国窖1573这类高端产物而言，由于窖池的限制（多用明代老窖池），产能应该比力有限，但在2019年5月30日的那次调研纪要中，泸州老窖突然对国窖1573的未来产能和销量十分乐观，称近年来一批老窖池陆续到达生产国窖1573基酒的尺度，公司力争在2020年将国窖1573系列制品酒的销量提高到1.5万吨，2025年到达2万~2.5万吨。

首先，从产能而言，有几多老窖池能到达国窖1573的尺度，增速是几多，增长是否突兀？究竟自2000年至2019年中旬，时间已已往了20年，但国窖1573的产能还在3000吨左右，貌似没有太多的变化。除此之外，新增的切合尺度的老窖池能否支撑其2020年销售1.5万吨的豪愿？能否遇上时间进度？要知道，像国窖1573这样的高等酒是需要时间沉淀的，并不是短短几个月就可以生产出来的。

其次，从销量而言，公司2019年10月28日宣布国窖1573销售超百亿元（徽酒新闻），但停止2019年前三季度，其营收总共为114.77亿元，若按其2019年10月公布的数据推算，停止2019年前三季度，国窖1573的营收占比应该已相当高了，起码凌驾80%，要知道在2017年、2018年，泸州老窖财报中高等酒占营收比例还都未超50%，那么，是什么原因让国窖1573的营收孝敬在2019年突然大幅提高了？其背后的原因显然是让人好奇的。

2019年国窖1573如何实现“跨越增长”已经令人十分疑惑了，在此基础之上，泸州老窖提出的2020年销售目的更是显得很是“跃进”。据调研纪要，泸州老窖称2020要将国窖1573系列制品酒销量提高到1.5万吨，《红周刊》记者查询了泸州老窖天猫旗舰店，其中国窖1573五十二度酒500ml价钱在1099元，由此推算，每ml或许在2.198元左右，若假设2020年不提价，每ml单价仍在2.198元左右，销售出1.5万吨国窖1573则会带来约329.7亿元的营收。要知道，在2019年10月28日，泸州老窖才刚宣布国窖系列营收凌驾百亿元，且2017年、2018年泸州老窖的高端酒营收划分才到达46.48亿元和63.78亿元。先岂论是否有这么大市场空间，若按往年高端酒的增速来看，要想在一年之后，光国窖1573营收就提高200多亿元，如此的增速是令人十分惊讶的。这一数字是否显示出泸州老窖对未来谋划过于乐观了？这一点需要投资者自己去捉摸了。若按泸州老窖的目的前行，如何做到？是令人好奇的。

不外，耐人寻味的是，与公司官方“信心满满”、“一片大好”的情形相反的是，《红周刊》记者对一些白酒大省的经销商做了一些观察，这些经销商对泸州老窖的销售状况并不十分认可。好比，有位山东淄博的经销商就对《红周刊》记者表现“当地人偏爱喝酱香酒，高端酒也多是选择茅台，相对来说国窖1573走货量并不是太高”，除此之外，辽宁大连、江苏南京以及浙江宁波的几位经销商也表现在他们所知的情况下，泸州老窖卖得并不太好，其中，辽宁大连经销商还特别表现“近些年来已经不太爱卖泸州老窖了，其旗下品牌高达1000多种，显得十分杂乱，再加上疫情之下，仍然通知他们将在4月初提价，资金周转不外来将会淘汰对泸州老窖的销售。”虽然这些经销商的表述并不能代表全部声音，但也从一个侧面反映出包罗国窖1573在内的泸州老窖系列酒在部门地域的实际销售情况。那么泸州老窖近年来是否真与其所形貌的销售图景相符，是需要投资者更多的调研视察。

泸州老窖财政数据有异常

其实，泸州老窖的营收数据向来存在不少谜团，好比说作为一家消费类公司，其与其他白酒公司差别，大客户愈发集中，第一大客户的占比2018年已凌驾40%，可是这一客户是谁却是很是神秘的。除此之外，此前《红周刊》记者还曾撰文对泸州老窖2017年~2018年的营收数据提出疑问，若根据此前的方法核算，泸州老窖2019年上半年的营收数据同样存在不小疑点的。

据公司财报，2019年上半年，泸州老窖营业收入为80.13亿元，若思量到海内增值税率16%的影响，那么其含税营收为92.95亿元。

而据泸州老窖2019年上半年的合并现金流量表数据显示，公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”为81.52亿元，且同期新淘汰预收款2.12亿元，对冲同期与现金收入相关的预收款子影响，则2019年上半年营收相关的现金流入到达了83.64亿元。

将当期的含税营收与现金收入数据勾稽，则2019年上半年含税收入比现金收入多了9.31亿元。理论上，2019年上半年的应收款子应该增加9.31亿元。

然而，在资产欠债表中，泸州老窖应收账款（包罗坏账准备）、应收票据合计为24.84亿元，相比上一年年尾相同项数据仅增加8519.37万元，与理论新增金额不符，存在8.46亿元的差异。

值得注意的是，与此同时，公司披露了2019年上半年的应收票据背书金额，高达36.59亿元，这部门金额也无法解释存在的8.46亿元差异，若再思量到此前《红周刊》记者对其2017年、2018年营收的核算，泸州老窖营收已一连几年都存在异常，这其中的原因是什么不得而知，需要公司做出更多解释和披露。■