跌不破”的4％！理财收益率为何止步不前？

摘要

“跌不破”的4%。2018年以来，随着经济进入新一轮下行通道，广义利率水平出现系统性下降态势；理产业品预期收益率亦不破例，以3个月品种为例，累计回落幅度近100个bp。

不外奇怪的是，在触及“4%”一线后，理财收益率下行程序却显著放缓，2019年11月以来陷入“横盘震荡”僵局，与同一窗口期资金价钱大幅跳水以及债券收益率连续下行形成鲜明对照。静态看，3个月期理财预期收益率与5年期AA信用品种收益率已经出现稀有的“倒挂”状态，成为后者进一步下行的重要约束。

我们认为，阻碍理财收益率下行的原因主要是以下两点：

一是，受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型速度阶段性放缓。体现为：非净值化运作的理财占比下降放缓，自99%高点回落伍，近半年来稳定在82%-85%之间；保本型收益的理财占比下降放缓。

二是，对小我私家客户的“争夺”，使理财收益率面临“隐形下限”。近半年来，小我私家（而不是企业）结构性存款增速止跌，背后原因或是欠债类产物收益率已经降至低位，对小我私家客户吸引力削弱，使得银行加大使用高成本的结构性存款“揽客”的力度。同理，银行为保住小我私家客户及存款，难以继续调降理产业品（客户群体以“一般小我私家”为主）收益率。

“僵局”能否打破？短期可以视察到：

一方面，净值化转型“再提速”。从数据上看：“关闭式非净值型”理财数量占比下降再度加速，3月首次下降至78.9%。银行理财子公司获批速度加速，去年12月以来有多达6家获批。另一方面，钱币基金产物收益“粘性”弱化。以余额宝为例，去年11月之后7日年化收益率一度在2.4%四周横盘震荡，与银行理产业品走势一致，而3月以来已经大幅下行突破2%，到达1.74%，客观上使得小我私家客户对于“低收益”的接受水平有所提高。

综上，若钱币宽松的大趋势不发生变化，短期摩擦导致的价钱粘性可能会泛起边际松动。

风险提示：钱币政策超预期

正文

“跌不破”的4%。2018年以来，随着经济进入新一轮下行通道，广义利率水平出现系统性下降态势；理产业品预期收益率亦不破例，以3个月品种为例，从2017年尾高点开始，累计回落幅度近100个bp。

不外奇怪的是，在触及“4%”一线后，理财收益率下行程序却显著放缓，2019年11月以来，“横盘震荡”僵局已经连续了近半年的时间。这与同一窗口期内资金价钱大幅跳水以及债券收益率连续下行形成鲜明对照。静态看，3个月期理财预期收益率与5年期AA信用品种收益率已经出现稀有的“倒挂”状态，成为后者进一步下行的重要约束。

详细看结构特征：

分产物期限看，银行理财以1年期以内为主。1个月内（3.8%）、1-3个月（37.5%）、3-6个月（35.1%）、6-12个月（16.7%）合计占比凌驾93%。2019年11月以来，各主要期限的理财收益率均进入横盘。尤其是6个月以上的品种，由于此前与短期品种之间利差已经显着压缩，对客户而言吸引力下降，收益率不仅是横盘而是泛起回升。

分刊行主体看，无论是收益率水平偏低的大行、农商行，还是收益率偏高的股份行与城商行，均进入横盘。

从基础资产看，银行理财以固收类投资为主。利率（35.2%）、债券（31.2%）、其他（33.9%）合计占比凌驾90%，尚有少量商品、票据、信贷资产设置，股票占比仅有3%左右。2019年11月以来，股票占比并未上升（事实上，反而降低），也就是说，银行“主动”增强权益投资增厚收益并不是理财收益率下行止步的合明白释。

我们认为，阻碍理财收益率下行的原因主要是以下两点：

一是，受资管新规“延期”预期影响，理财净值化转型速度阶段性放缓。

资管新规出台后，银行理财向“净值化”转型。即打破 “刚性兑付”，回归“资产治理”业务本源。在净值化转型历程中，由于习用的资金池操作模式被打破，理财收益率受到一定影响，总体呈下行趋势。

然而，2019年四季度起，关于资管新规过渡期延长的预期开始增强。先是12月20日银保监会对听说做出回应，表现会始终要求银行严格落实资管新规划定，“但也在凭据实际情况研究是否对相关政策举行小幅适度调整”。今年以来，央行、银保监会在口径上也隐约有所松动。2月1日，银保监会副主席曹宇表现，“对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期”。2月7日，央行副行长、外汇局局长潘功胜再就资管新规延期亮相，“是可能的，正在做技术上的评估”。

受资管新规延期的预期影响，2019年10月以后银行理财净值化转型速度放缓。可以看到：非净值化运作的理财占比下降放缓。2018年至2019年10月期间，非净值化运作模式的理财占比自99%快速降低至84%，而近半年以来占比稳定在82%-85%之间；保本型收益的理财占比下降放缓。相对地，非保本型的理财占比也不再提高。

二是，对小我私家客户的“争夺”，使理财收益率面临“隐形下限”。

2019年8月以来，结构性存款增速下行趋势放缓。“套利论”再现：理论上，结构性存款走低的同时，短贷、票据、短融等融资工具利率下降得更多，之间形成企业套利空间，能够推动结构性存款的增长。但事实上，分认购主体看，2019年8月以来的结构性存款增速止跌主要由小我私家（而不是企业）买入孝敬；背后原因或是欠债类产物收益率已经降至低位，对小我私家客户吸引力削弱，使得银行加大使用高成本的结构性存款“揽客”的力度。同理，银行为保住小我私家客户及存款，难以继续调降理产业品收益率。

特别说明的是，银行理财的客户群体以“一般小我私家”为主。分类型看，除同业理财外，银行理财分为一般小我私家、私人银行与机构客户理财。其中，机构客户占比28%，而一般小我私家客户占比62%是主体。思量到：一般小我私家是希望获得绝对收益回报的客户群体，小我私家理财市场的价钱透明、银行间竞争日趋猛烈，银行欠债端压力加大，且普遍追求“规模优先”，银行不敢大幅降价以保住市场份额。

“僵局”何时打破？阻碍理财收益率下行的两大短期因素可能边际弱化：

其一，净值化转型“再提速”。近期，可以视察到两个现象：

“关闭式非净值型”理财数量占比下降再次加速，竣事了近半年来在82%-85%之间的彷徨，3月首次下降至78.9%。

银行理财子公司获批速度加速，去年12月以来有多达6家银行理财子公司获批，包罗2家股份行、3家城商行、1家农商行。这两个现象之间具有“相互促进”的关系：一方面，羁系层对于净值化革新迅速的中小商业银行，会给予充实的资源支持，好比青岛银行、重庆农商行理财子公司的获批筹建，就体现了这一羁系引导的思路；另一方面，获批的理财子公司建立之后，刊行的理产业品将全面实行净值化治理。因此，理财净值化转型“再提速”之下，理财收益率将重新趋于下行。

其二，钱币基金产物收益率快速下行。近期，我们还视察到一个现象：钱币基金产物收益率快速下行。以余额宝为例，去年11月之后7日年化收益率一度在2.4%四周横盘震荡，与银行理产业品走势一致，而3月以来已经大幅下行突破2%，到达1.74%，客观上使得小我私家客户对于“低收益”的接受水平有所提高。钱币依然宽松之下，银行理财与钱币基金之间的收益分化不会连续太久。综上，若钱币宽松的大趋势不发生变化，短期摩擦导致的价钱粘性可能会泛起边际松动。

本文泉源：招商证券尹睿哲、李晴，泉源：睿哲固收研究，原文标题《理财收益率为何止步不前？》