熊市中如何寻找时机：1921年熊市的底部是怎么泛起的？
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编者按：2020年春季，疫情黑天鹅之下，全球金融危机的讨论再次被关注，腾讯自选股、腾讯财讯团结华章财经推出《危机与周期》，意图以史为鉴，揭秘危机是否到来、危机中如何寻找时机以及危机之后周期将如何演绎等三个重要问题。
以下为《危机与周期系列二：熊市中如何寻找时机》的系列文章
1921年的股票市场回首
对于机构投资者来说，1921年的股市差别寻常。除了一部门投资者之外，普通股仍然被视为投机性股票，机构投资者对债券市场更感兴趣。
只管纽约证交所上市证券的公司只有382家，无法与今天的2500多家上市公司相比，但投资者仍然有广泛的工业股票可以选择。主要的板块是铁路、钢铁和石油。1921年的股票刊行满足了一些其时投资者的需求。
在1921年前9个月刊行的新股中，铁路占不到1%，剩下的是公用事业和工业部门，各占一半。同时，汽车作为一项新的增长业务正迅速变得越来越重要。其他主要的增长业务是橡胶，受益于汽车业的繁荣。另外另有香烟，受益于消费者从传统的烟草转向人造香烟。
铁路：自从1830年莫霍克·哈德逊铁路公司加入纽约证券生意业务所以来，美国的铁路证券就一直向投资者开放。从早期开始，该行业就一直竞争猛烈，许多公司在19世纪破产，但投资者仍可以选择许多铁路股票。好比，艾奇森·托皮卡和圣塔菲、巴尔的摩和俄亥俄、加拿大太平洋、切萨皮克和俄亥俄、纽约中南太平洋和团结太平洋。
钢铁：钢铁行业仍由美国钢铁公司主导，摩根大通通过收购卡内基钢铁公司和其他业务将其合并在一起。美国钢铁的流动资金险些是其他12家上市公司的两倍。但到1921年，美国钢厂的产能使用率已降至20%。
汽车：美国约莫一半的汽车由福特公司制造，但福特公司直到1956年才上市。市场上也有通用汽车等其他主要公司上市，以及斯塔德巴克、皮尔斯银箭、威利斯—奥佛兰、共和汽车和麦斯威尔汽车的股票。
石油：该行业由前尺度石油信托基金的成员主导，该信托基金共有13家上市公司，如加州尺度石油、新泽西尺度石油和俄亥俄州尺度石油等。其他规模小得多的独立公司曾履历过战时的繁荣，特别是墨西哥湾石油公司。团结石油、科斯顿石油、休斯敦石油、无敌石油、墨西哥湾石油、太平洋石油和辛克莱石油都是投机者的热门选择。
橡胶：自从固特异硫化技术的发现使橡胶质料更适合服装和其他用途以来，橡胶公司就一直做得很好。然而，正是汽车的到来给四家上市橡胶公司带来了庞大的繁荣，其中包罗古德里奇和美国橡胶公司。
采矿：在第一次世界大战期间，采矿业蓬勃生长，尤其是铜矿开采业。可是战后铜价暴跌造成了庞大损失，铜价回落至1911年的水平。到1921年，铜价回到了每磅12美分，而在战争前的八年里，每磅已经靠近15.5美分。直到20世纪50年月中期，铜价才凌驾1916年的水平。到1921年，美国主要铜矿中只有8座仍在生产。在纽约证交所上市的矿业股票包罗阿纳康达、霍姆斯泰克和多姆。
零售：最初上市的零售股票是邮购公司，但随后连锁店和百货公司也规模变大进而得以上市。其时主要零售股票包罗西尔斯·罗巴克、伍尔沃斯、蒙哥马利沃德和五月百货商店。
制糖：第一次世界大战期间及战后，制糖业曾泛起牛市，但与其他大宗商品一样，1920〜1921年的经济衰退严重影响了糖的价钱。精制糖在1920年到达每磅26美分，但到1921年夏天只有5.5美分一磅。这场金融灾难导致国家都会银行通过没收不良贷款抵押品，成为古巴最大的糖业生产商之一。制糖业主要集中在古巴，在已往的六年里，糖产量翻了一番，产值占国民经济的三分之一。这些上市公司同时也到场了糖的提炼。例如，关塔那摩糖、古巴甘蔗糖、美国精炼糖业公司。
烟草：自美国烟草信托基金遣散以来，烟草行业履历了重大变化。其时主要的烟草投资商中，有洛里拉德和利格特&迈尔斯公司。
其他：在主要板块之外，另有许多其他行业的新兴企业，从潜艇制造商到沥青屋顶制造商等。随着这些企业所在的行业变得越来越重要，它们的股票也越来越频繁地被生意业务，包罗美国运通、美国电话电报、适口可乐、伊士曼柯达、通用电气、国家饼干公司、奥的斯电梯和西屋电气公司。
当熊市来暂时，由于政府提供保本收益，所以投资者感受尚好。国有化的铁路公司完全没有到场战后大宗商品价钱和股票市场的繁荣。投资者也看不到投资的利益，因为政府的法律将股息与历史水平挂钩。然而，当1920〜1921年经济开始衰退时，政府提供的担保红利的稳定性的利益就体现出来了。如图1-4所示，当股市从1919年的市场岑岭下降到1921年8月的底部，铁路指数的下跌只是道指下降的一半。这也显示了尺度普尔综合指数和优先股的体现远远好于道指其时的20种身分股。
但并不是所有的大公司都在纽约证券生意业务所上市。1921年6月28日之前，在宽街的人行道上另有另一个路边市场，人们在那里生意业务一些公司的股票。这些公司将在各自的行业中成为全球乐成的范例。这些公司包罗英美烟草公司、吉列公司、菲利普莫里斯公司和美国广播公司。
许多公司已经从历史中消失了，纵然在许多情况下，它们的业务还试图运营下去。1921年，热衷于支持幸存的莱特兄弟奥维尔的投资者有时机收购了莱特航空公司，这是两兄弟配合建立的。该公司专注于航空发念头，1929年被柯蒂斯公司并购，但在20世纪50年月末基本上已经退出了航空业务。1921年，萨维奇轻武器公司的前景开始灼烁起来，因为他们的杠杆式来复枪在1919年获得拉姆贝尔将军的支持。今天的投资者可能对购置阿科美公司股票感兴趣；不幸的是，该公司生产的是其董事长所说的“节约劳动力的机械”，而不是“郊狼”威利公司厥后推出的精巧的产物。1921年关塔那摩是一家糖业公司，而如今这个名字有着完全差别的意义。
1921年的债券市场
造成1919〜1921年股票熊市的一个关键因素是债券恒久熊市的加剧。1921年的债券投资者面临的是自1899年开始的恒久熊市，1899〜1921年政府债券的偿债收益并未准确反映投资者的收益，1900〜1916年联邦债券求过于供，联邦债务与海内生产总值的比率平均仅为4.2%。由于供应有限，再加上立法允许国家银行以政府债券担保刊行钞票，这就人为地增加了需求。1913年，9.65亿美元的政府债务中有80%是为钱币提供的担保。
人为控制收益和限制联邦债券流动性迫使投资者关注流动性更强、收益率更高的债券。因此，1899〜1916年投资者的主要投资前言是公司债券。这个市场险些是整个美国政府债券市场的20倍。图1-5显示了1900〜1921年这些债券的平均偿债收益率的增长情况。
图1-5显示1899〜1916年公司债券熊市逐渐缓和，1917〜1920年收益率猛增。美联储在1914〜1918年将利率维持在低位，但这并未阻止美国在1917年参战后债券价钱的大幅下跌。从1917年1月到1920年5月，主要公司债券的价钱下跌了23.6%，占1899〜1920年总跌幅的一半以上。这三年是自内战开始以来最糟糕的债券熊市。
随着美国加入战争，美国债券市场发生了庞大变化。最终，联邦债务主导了公共债务市场。美国联邦债务占GDP的比重从1916年的2.7%上升到1921年的32.9%。这是美国历史上最大的债务水平，比1866年由于内战遗留问题导致的31.0%还高。1916年，联邦债务主要是非流动性、订价过高的金融产物，到1918年则主要是流动性很强、持有最广泛的金融产物。1920年，联邦债务已经膨胀到243亿美元，凌驾了180亿美元的企业债券市场。据预计，1917〜1918年刊行的四期自由债券有1800万民众购置，其时美国的人口刚刚凌驾1亿，这种庞大的购置者群体是令人印象深刻的。
1792〜1921年美国联邦债务占GDP的比重如图1-6所示。
自由公债和胜利公债的刊行刺激了债券市场的增长，并吸引了数百万新投资者进入。1921年，自由公债占联邦未偿公债的71%，战后刊行的胜利贷款占联邦公债的16%。只管第一批自由公债的收益率是3.5%，但政府财政仍然很难题，导致第四期自由公债的收益升为4.25%。宁静并没有给债券投资者带来任何喘息的时机，因为在战后短暂的经济繁荣时期，通货膨胀加速了。在1920〜1921年的债券熊市中，约有80%的自由公债的原始持有者抛售了债券。
1921年夏季，纽约证交所债券的日平均成交额约为1000万美元，而股票的日成交额为3600万美元。投资者关注的焦点在联邦公债和其他公债上，但联邦债务总是占到一半以上，有时甚至高达三分之二的成交量。由于自由公债和胜利公债的最小刊行额都是38亿美元，所以任何公司债券的生意业务量都无法凌驾政府债券。其他活跃债券还包罗伯林顿、团结王国、古巴糖业公司、宾夕法尼亚铁道、法兰西共和国和西联债券等。
除了联邦债务，在纽约证券生意业务所生意业务的其他债券被界说为“杂项”，并细分为三个部门：工业、铁路和政府市政（纽约市政债券是唯一的非外国刊行市政债券）。
1921年8月31日的种种债券如表1-8所示。
固然，有许多债券没有在纽约证券生意业务所上市，而是被种种生意业务商在场外生意业务。到1920年，大部门公司债券业务已经从纽交所转移。如表1-9所示，1920年债券市场总共刊行了6000多只债券，是纽约证交所股票数量的10倍以上。
在纽约上市的外国主权债券问题越来越多，这讲明美国（尤其是在战争期间）与英国抗衡，成为全球金融中心。1921年8月，阿根廷、比利时、巴西、加拿大、智利、古巴、丹麦、多米尼克、法国、日本、墨西哥、挪威、瑞典、瑞士、英国和乌拉圭的债券在纽交所生意业务。
全球金融霸权的过渡性显着体现在，只管东京、苏黎世和阿根廷拥有在纽交所上市的债券，但它们都是以英镑计价的。然而，最大的单一债券和最大的综合债券刊行人是英国自己。英国在美国投资的清算自己不足以为战争融资，到1921年，其在纽约证交所上市的主权债券的面值已升至4.5亿美元。
其时的垃圾主权债券是墨西哥债券。其不到30美分的价钱反映出墨西哥自1914年以来一直处于违约状态。1921年，俄国政府债券在市场上的生意业务价钱约为20美分，除非俄国恢复君主制，否则不行能被赎回。
在熊市的底部：1921年的夏天
在大熊市中，股票价钱会跌到最低。但外貌上的价钱下挫仅仅是证券价值严重低估的一个原因。其实在熊市刚刚开始的时候，价值被低估的趋势就已经显现出来了。因为股票价钱并未与经济和收益的增长保持一致。正如我们将看到的那样，股票价钱上升一直是美国所有熊市见底的一个特征，但1929〜1932年的大熊市是个破例。道琼斯工业平均指数从建立到1921年8月24日的低点，很大水平上说明晰股票价钱和收益的差异如何在熊市发作之前就降低了估值（如图1-7所示）。
1921年8月24日，道琼斯工业平均指数报收于63.9点，与1899年1月27日持平。从本质上讲，工业指数在已往的20年里毫无希望。但股市的横向走势与美国经济形成了鲜明对比。表1-10显示了美国经济惊人的增长。名义海内生产总值增长了383%，实际海内生产总值增长了88%，这与人口增长密切相关，但同期人均实际海内生产总值也增加了33%。
上市公司中收益最好的行业如表1-10所示，钢铁产量增长了四倍以上，铁路运营增长了148%。许多上市公司到场了汽车业务的指数级增长。其他发展性行业还包罗香烟、电力和电话。
固然，我们并不能指责道指的狭隘，或者它歪曲了这段时间内股票的实际回报。本书和其时的投资者一样，把道指作为权衡股市整体体现的指标。但事后看来，我们可以将这个狭义指数的体现与阿尔弗雷德·考尔斯1938年宣布的一个更广泛的指数举行比力。考尔斯是一位私人投资者，他对所谓的专家的投资建议很是不满，以至于他一生中有很大一部门时间都在证明他们的无能。他的一个重大追求就是建设一个更广泛的指数来权衡股票价钱的体现。
这一更广泛的指数也显示，1899〜1920年股票价钱险些没有希望，甚至1921年8月的大市场价钱水平与1881年6月相比，也是持平。
一般来说，人们可能会把1881〜1921年经济扩张和股票价钱停滞之间的这种差异解释为公司盈利增长令人失望的迹象。考尔斯1938年的研究显示，从1881年到1921年，整个市场每股收益下降了34%，而当年的收益跌到了谷底。表1-11展示了每股收益的一些低位和高点的情况。
那么，在盘算这段时间的收益增长时，应该参考哪一年的收益呢？如果我们用1916年的收益来盘算，那么40年来市场的收益增长是250%。如果我们以1921年的收入为基准，那么收入就会收缩34%。如果以1921年的收入为例，1921年1月的市盈率是24.5倍，但如果以1916年的收益为基准，那么市盈率是4.6倍。1916年的经济增长是超乎寻常的16.1%，以至于投资者怀疑这一年是判断盈利能力具有代表性的一年。事后看来，投资者完全有理由怀疑，除了1929年，这种盈利水平要到1947年才气被逾越。如果事后证明1921年的正常收入约即是1922年至1926年经济苏醒时的平均水平，那么1921年1月的市盈率是7倍。
1881年以来上市公司的盈利仅增长了130%。同期，美国名义GDP增长732%，实际GDP增长435%。因此，在接受了在这一动荡时期误报正常收益的可能性的同时，上市公司的盈利仍显着滞后1881年至1921年经济的总体增长。
一个简朴的方法来显示这种滞后：从1871年相同日期开始，比力名义海内生产总值和尺度普尔综合指数收益。图1-8显示了经济增长与上市公司收益增长之间的差异。在美国经济这一特殊的增长时期，股东们显然未能获得预期的收益。企业盈利增长跟不上经济增长，这是股票在1919年至1921年熊市之前就让投资者失望的一个关键原因。
股票价钱显着停滞的另一个原因是这段时间内估值下降。以1922〜1926年的平均市盈率为尺度，到1921年1月，市盈率已降至7倍。PE从很是高的水平下降，如图1-9所示。
只管1921年市盈率低迷，1921年12月市盈率为25.2倍，但仍有大量证据讲明股票价钱被低估。公司业绩与股价绩效之间差异的最显著体现是累积留存收益的增长。从1915年到1920年，上市工业部门的平均每股留存收益为48美元，与1921年工业股的平均价钱相同。
投资者选择忽视这种盈利能力。政府债务从1915年的11亿美元上升到240亿美元，这挤压了投资者可用于购置股票的资金，也疏散了投资者注意力。
熊市开始至1921年8月尺度普尔综合指数如图1-10所示。
由于尺度普尔综合指数在1881年至1921年期间没有变化（如图1-11所示），投资者在此期间没有获得任何资本回报。固然，投资者确实收到了股息。
只管再投资的股息确实凌驾了投资于优质商业票据的回报，但40年期间的差异很小；股票投资者获得的回报率仅略高于持有最高质量牢固利率证券的投资者。股票价钱泛起这种停滞的原因是，上市部门陈诉的盈利增长显着滞后于经济增长，收益的估值也险些减半。股息的支付未能充实赔偿投资者对这些不良资本回报的损失。
到1921年，q值讲明股票很是自制。由于资产的重置价值只能从年底开始盘算，因此所有年度q值都是在任何一年的12月份盘算的。在20世纪的前25年里，q值峰值为1905年12月的1.12倍，也就是市场见顶的时候。在1921年年底，q值仅为0.35倍。1921年的8月到12月，市场泛起了一次显著的反弹，这讲明8月的q值低于0.3倍，可能低至0.28倍。股票以低于其资产重置成本7折的价钱举行生意业务。