深度解读战略投资者认定尺度:8折股票欠好拿

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对于战略投资者的认定,羁系部门更看重实质上的带来技术和客户的能力,而这个投资者,形式上是自然人、有限公司、合资企业还是其他,没有须要举行限制。

3月20日夜,中国证监会公布了《刊行羁系问答——关于上市公司非公然刊行股票引入战略投资者有关事项的羁系要求》,对《上市公司非公然刊行股票实施细则》第七条所称的“战略投资者”举行了界说,这也是允许上市公司通过非公然刊行股票引入战略投资者13年来,官方首次对“战略投资者”举行公然界说。

总体来看,凭据该刊行羁系问答,战略投资者的认定很是严格,比之前网上流传的还要严格,也就是说以8折的价钱拿到上市公司股票的门槛很是高,可以说已往13年里,上市公司已引入或拟引入的战略投资者,绝大多数都不切合尺度。

但我们既然叫深度解读,不会根据原文逐条对照分析,而是跳出原文的框架,从最初的羁系缘由讲起,解释这个认定尺度体现的理念,以及对生意业务的影响。

一、羁系缘由

在2017年以前,战略投资者可以以董事会决议日前20天生意业务均价的9折认购上市公司非公然刊行的股票。在过往案例中,羁系部门认可,战略投资者享受这个折扣,是以36个月的锁定期为对价的,权利义务基本平衡,所以对战略投资者没有特此外羁系。

但再融资政策修订后,一是折扣调整为8折(思量到过往案例中,前20天生意业务均价平均下来基本上是市价的9折,相当于战略投资者可以以市价的7折认购股票);二是锁定期缩短为18个月,锁定期满还不受减持新规限制,权利义务就失去了平衡。市场上也泛起了质疑的声音,认为认购上市公司定增成为一种内部人福利。

既然如此,羁系部门认为,那就应该给战略投资者更多的义务,以告竣新的平衡。

二、关键条款

刊行羁系问答有1700多字,但最关键的就是两句话:

战略投资者还应当切合下列情形之一:

1、能够给上市公司带来国际海内领先的焦点技术资源,显著增强上市公司的焦点竞争力和创新能力,动员上市公司的工业技术升级,显著提升上市公司的盈利能力。

2、能够给上市公司带来国际海内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源,大幅促进上市公司市场拓展,推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

简朴说,战略投资者要么带来技术,要么带来客户。

那为什么还要写1700多字呢?

因为羁系部门太相识上市公司和中介机构了。如果真的就写这样两句话,以我们民族几千年来积累的狡辩履历,能否带来技术、客户这种定性形貌的话题,都可以通过“充实论证”得出肯定的结论,那就没有意义了。

用学术一点的话说,羁系部门需要一些可丈量的中间变量。

我们认为,这份刊行羁系问答提出了三大中间变量。

1、愿意恒久持有上市公司较大比例股份

内在逻辑:一个持有你家1%股份的小股东,说他愿意把国际海内领先的技术都给你,你信不信?一个只愿意短期持有你家股份的股东,宣称可以显著提升你盈利能力,你信不信?

对于恒久持有,既然已经明确划定锁定期18个月,羁系部门不太利便再延长,但可能会通过种种方式对自愿延长的生意业务举行奖励。

新增的表述是“较大比例”。多大比例算“较大”,并没有明确划定,实际操作中可能会有个尺度。但还是那句话,一个持有你家1%股份的小股东,说他愿意把国际海内领先的技术都给你,你信不信?所以1%肯定不能算“较大”。

由于上市公司刊行的股份数量不得凌驾刊行前总股本的30%,按此盘算,刊行后所有认购工具合计将持有上市公司23.08%(=0.3/1.3)的股份。这实际上限制了可以引入投资者的数量:如果“较大”的尺度是5%,那最多引入4个;如果尺度是3%,那最多引入7个(不思量投资者刊行前已持有上市公司股份的情形)。35个认购工具的上限,怕是名存实亡了。

投资者数量的淘汰,意味着单个投资者的认购金额增加,对上市公司而言是增加了寻找投资者的难度,对投资者而言是提高了到场门槛。

2、委派董事实际到场公司治理

内在逻辑:一个愿意把国际海内领先的技术都给你的股东,一个能够推动实现销售业绩大幅提升的股东,你怎么会舍不得给人家一个董事席位?岂非你现任的那些董事,都可以给你带来国际海内领先的技术?都可以推动你销售业绩大幅提升?

如果说第一条主要是约束投资者,这条主要约束的是上市公司。一方面,上市公司董事会席位很是名贵,一是执法上划定最多只能19人,还必须有1/3独立董事,国有企业另有职工董事;二是上市公司在上市前后,通过PE融资、并购,已经引入了部门外部董事,控股股东控制的席位已经很是有限。在这种情况下,哪还能随便把席位让出去?另一方面,有董事席位的股东,和没有董事席位的股东,对上市公司的影响、对控股股东的制约能力,完全不是一个级别。

因此,这条划定旨在倒逼上市公司在选择战略投资者的时候,要很是审慎,同时,也进一步限制了可引入投资者的数量。

3、切实可行的战略互助摆设

刊行羁系问答要求,上市公司应当与战略投资者签订具有执法约束力的战略互助协议,作出切实可行的战略互助摆设。

这条外貌看约束并不强,相信市场上很快就会盛行几套模板协议供生意业务双方选择。

但羁系部门已经意识到了这种情况,接纳的应对措施就是压实上市公司和中介机构的事后羁系责任:

非公然刊行股票完成后,上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者到场战略互助的详细情况及效果

连续督导期间,保荐机构应当推行职责,连续关注战略投资者与上市公司战略互助情况,督促上市公司及战略投资者认真推行战略互助协议的相关义务,切实发挥战略投资者的作用;发现上市公司及战略投资者未推行相关义务的,应当实时向羁系机构陈诉

所以这条划定完全切合“放管服”和注册制精神,坚持以信息披露为焦点,简化事前审批,增强事后羁系。事前你拿模板来乱来我,我就看成不知道;事后看你定期陈诉内里、连续督导意见内里怎么写,到时追责了可别怪我。

三、谁是战略投资者?

综上,对于战略投资者的认定,羁系部门更看重实质上的带来技术和客户的能力,而这个投资者,形式上是自然人、有限公司、合资企业还是其他,没有须要举行限制。

事实上,在刊行羁系问答公布前,生意业务所已经陆续向再融资新政后推出18个月期方案的上市公司发出问询函,要求说明拟引入的投资者是否属于战略投资者。

3月19日,首份18个月期方案的推出者凯莱英通告了问询函回复,结论固然是认为拟引入的高瓴资本属于战略投资者,但论证历程更值得参考。

和刊行羁系问答相比,之前除了未明确约定高瓴资本委派董事以外,其他方面已经基本上切合要求。可以说,高瓴资本投资凯莱英,应该是羁系部门心目中一个典型的战略投资生意业务。

原来的三年期定增和一年期定增,由于到场者类似,通常认为是同一个市场,即所谓“一级半市场”。如果对于战略投资者的认定尺度能够获得严格执行,“一级半市场”的观点可能要成为历史:18个月期定增的到场者将逐渐向一级市场趋同,以工业资本或者工业基金为主,是能够获得羁系部门认可的战略投资者;6个月期定增的到场者将逐渐向二级市场趋同,以公募基金、一般的民间金融资本,以及此前被热议的员工持股计划为主,它们可能都很难被认定为战略投资者了。