疫情下房地产政策何去何从

作者｜尹中立「荣盛生长首席经济学家、中国社会科学院房地产金融研究中心主任」

文章｜《中国金融》2020年第5期

经由2019年下半年房地产融资连续收紧，房地产开发企业的资金链一直处在紧运行状态，而新冠肺炎疫情期间暂停售楼进一步加剧了房企资金链紧张。开发企业的资金紧张已经传导到土地市场，致使地方政府的土地收入锐减。在此配景下，各地纷纷出台支持楼市的政策，希望中央再次启动楼市助力经济增长的声音也再次泛起。可是，住民的债务增长已经严重影响到消费的增长，继续推高房价无助于稳增长目的的实现。在多重因素制约下，房地产政策何去何从？

在分析新冠肺炎疫情对房地产的影响之前，还是要掌握现阶段房地产市场的主要矛盾和问题。笔者认为，当前房地产市场的最主要矛盾和问题是房价脱离了普通工薪阶级的购置力，房地产市场的繁荣对住民消费的挤出效应日益显着。

房地产与宏观经济之间的关系十分庞大。房地产市场不仅影响投资，而且影响消费。房价上涨对消费的作用存在“财富效应”和“房奴效应”。“财富效应”是指房价上升使得拥有住房的人财富增加，从而刺激消费需求增加。“房奴效应”是指房价上涨导致住民被动增加储蓄，用于购置住房的支出增加，而用于消费的支出淘汰。因此，房价对消费的作用取决于“财富效应”与“房奴效应”相互抵消的效果。从已有的研究看，“财富效应”与“房奴效应”与住房的估值（通常用房价收入比来怀抱，也可以用租金资本化率来怀抱）水平有关，也与住民的总体债务水平有关。

笔者认为，房价与消费存在倒“U”型关系。2000年以来，全国都会房价均处在倒“U”型的左侧，即房价对消费的“财富效应”一直以来占据主导位置，房价与消费存在正相关关系，房价的“财富效应”较为显著。2016年后，房价对消费的“挤出效应”开始显现，房价与消费之间的倒“U”型拐点泛起。凭据笔者的研究效果，房价收入比即是9是“财富效应”与“房奴效应”的临界点：房价收入比小于9时，“财富效应”大于“房奴效应”效应，房价上涨有利于经济增长，在这个阶段，通过种种政策措施刺激楼市就可以有效拉动经济增长；房价收入比大于9时，“财富效应”小于“房奴效应”效应，房价上涨对经济增长发生抑制作用。

可以用实证数据来验证这个研究效果。从数据看，2000年至2015年，房地产投资增速与制造业投资增速及GDP增速之间是高度正相关的，但2015年之后房地产投资增速与其他两个指标之间的相关性泛起钝化，2018年之后，房地产投资增速与其他两个指标完全背离，从图1可以直寓目出，2015年之后，尤其是2018年以来，房地产投资的增速与GDP及工业投资增速等宏观经济指标之间泛起了背离。2015年房地产投资增速从2%逐渐回升，至2019年6月已经回升到凌驾10%的水平，而GDP增速并没有同步，反而从2015年中的7%下滑到6.1%。

凭据有关的研究，2018年我国城镇住民的房价收入比为9，即2018年是房地产市场的“房奴效应”大于“财富效应”的转折点。

当房价上涨速度与住民收入之间的差距快速扩大，意味着依靠工薪收入积累购置住房难度越来越大，必须通过欠债融资才气实现购置住房，当住民债务累积到一定水平就会对消费发生影响，导致“挤出效应”大于“财富效应”。从图2看，随着住民债务杠杆率的上升，社会消费品零售总额的增长速度出现快速下降趋势，二者出现典型的负相关关系。

从时间上看，2015年之后住民债务杠杆率曲线上的斜率加大，债务上升加速，而对应的消费零售加速下滑。2015年实施了房地产去库存政策，加大了棚改钱币化补助的力度，导致众多的低收入阶级加杠杆进入房地产市场。如果说2015年之前主要是中高收入阶级买屋子，2015年之后的买房群体中低收入者占比大量增加。中低收入者的边际消费倾向较高（挣的钱基本上全部花掉，没有储蓄），该群体的债务过快增长一定挤占消费。

把住民消费与住民收入举行比力（见图3），可以清晰看出，2016年之后住民支出与收入曲线之间泛起了较大的裂口，2018年和2019年的减税政策实施才使得二者之间的裂口收窄。这进一步说明，2015年之后的住民消费简直受到了较大打击，这个打击就是房地产去库存政策所致。

在经济运行中，消费才是主导气力，现在消费占GDP的比例是60%左右。房地产的扩张已经严重影响到住民消费增长，保房地产还是保消费成为两难选择，这就是当前房地产市场的主要矛盾和问题。同时，如果上述结论正确，意味着通过刺激房地产已经难以化解经济下行之压力。

此次新冠肺炎疫情对房地产市场究竟影响如何？笔者认为，2020年的新冠肺炎疫情与2003年的“非典”疫情有相似之处，但对经济的打击，尤其是对房地产市场的打击将远大于2003年。

2003年，我国经济正处于一轮上升周期的起点。此时中国刚刚加入世界商业组织，外资正在大规模进入中国，中国正在成为世界工厂，中国的收支口正在以30%的速度高速增长，全球化的红利正在显现。而2020年则是处于商业摩擦的阴霾之下，出口已经难以增长，全球化的红利已经靠近尾声。

2020年，“三期叠加”影响连续深化，我国经济下行压力加大。本轮新冠肺炎疫情的发作，进一步加大了经济运行压力。虽然宏观调控将继续实施努力的财政政策和稳健的钱币政策，但钱币信贷难以快速扩张，对总需求的刺激效果有限。

2020年，我国正处在转变生长方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响连续深化，经济下行压力加大。

从2003年疫情影响来看，消费受到的影响大于投资。经由十几年的生长，我国经济结构已经发生较大变化，最终消费对经济增长的孝敬率从2003年的35.4%上升到57.8%，新冠肺炎疫情对经济增速的影响水平可能凌驾2003年的“非典”。

2003年，我国住房制度革新刚刚完成，积累多年的住房需求才刚刚发作，加上中国融入全球化，此时的房地产市场刚刚起步。房地产开发建设和销售规模均相对较小，增速较快。2003年房地产开发投资增速高达29.7%；新建商品房销售面积仅有3.2万平方米，同比增长29%；新建商品房销售额7670亿元，同比增长34%；房地工业增加值占GDP比重为4.26%。

2020年，我国住房已经离别了总体短缺时代。2019年，我国房地产开发投资凌驾13万亿元，占全社会牢固资产投资的比重靠近24%；新建商品房销售面积到达17亿平方米。2018年城镇人均住宅建设面积到达39平方米，较2003年提高15.3平方米。城镇家庭的户均居住面积靠近120平方米，户均1套住房已经实现。

此轮新冠肺炎疫情由于流传性更强、波及规模更广，接纳的防控措施更为严格，对房地产开发建设、销售等各方面影响都更大。1月26日晚，中国房地工业协会发出招呼，全国楼盘暂时停止售楼处的销售运动，待疫情事后再自行恢复；多地出台政策，要求关闭售楼处，这都将直接影响商品房销售运动，相比之下“非典”期间只有北京的部门售楼处自愿关闭。2020年第一季度房地产开发投资和商品房销售面积都将受到影响，第二季度能否逐步恢复以及恢复水平要凭据疫情生长情况判断。

房地产行业的特点是高周转、高杠杆、高欠债，资金的快速周转对房地产开发企业十分关键。春节原来是房地产的销售旺季，现在年春季为了应对疫情基本停止房地产销售，对房地产开发企业的资金周转是庞大磨练。2019年以来，房地产市场连续调整，融资情况连续恶化，偿债压力不停加大，债务违约风险不停袒露。新冠肺炎疫情无疑对本已绷紧的资金发生较大的打击。

基于以上分析，笔者认为，凭据当前的房地产市场主要矛盾，思量到疫情对房地产市场的打击，房地产政接应该继续坚持“房住不炒”的总体基调，把“稳预期、稳投资、稳地价”放在越发突出的位置。

第一，继续坚持“房住不炒”。这是2016年以来党中央凭据房地产市场运行的主要矛盾提出的有针对性的房地产政策指导思想，不宜轻易更改。在房价高企的状态下，“挤出效应”大于“财富效应”，继续刺激房价倒霉于经济的可连续生长，更倒霉于经济结构的升级转型。

第二，为了缓解房地产开发企业的资金链紧张状况，建议金融羁系部门增强宏观调控的逆周期调治，以维护行业的基本稳定。春节之后，人民银行会同财政部等已经接纳了许多措施，此项事情还需增强，要实时掌握市场和企业的动态，有针对性地接纳措施。

第三，继续实施因城施策的调控，勉励、引导地方政府，从各地域实际出发，阶段性放宽预售政策，减缓房企的资金链压力。对于既有的限制房地产企业融资的政策，在很是时期，可以思量作出阶段性的、边际上的调整，以稳定房地产企业的资金流，制止其对经济、金融系统发生较大的负面外溢效应。

第四，加大都会更新革新力度，以稳定房地产投资。2015年以来的房地产政策工具中，棚户区革新及棚户区革新钱币化安置对市场影响庞大，这些政策在推动房地产去库存的同时，也发生了显着的副作用，未来的房地产政策将会在保留革新上加鼎力大举度，这是践行新生长理念的一定选择。继续增量扩张不仅造成土地资源的浪费，也会形成金融风险。但也应该看到，城镇老旧小区设施陈旧，管网老化，情况脏乱，需要举行老旧小区革新升级。■

（责任编辑 张艳花）