靠四种武器 后巴菲特时代伯克希尔依然可以逾越大盘

腾讯证券讯 去年9月，巴菲特（Warren Buffett）渡过90周岁生日时，伯克希尔哈撒韦的股东们在庆祝他完满的投资生涯的同时，自然也难免会对他建设的这家特殊企业的未来感应担忧。最新一期《巴伦》周刊的封面报道指出，在巴菲特以首席执行官、董事长和投资卖力人身份执掌大权的55年岁月当中，一家岌岌可危的纺织品公司戏剧性地转酿成了一家总规模到达5550亿美元的综合企业巨头，奇迹一般的投资体现也成为了整个美国企业界艳羡的工具。

如果有人在1965年时拿出1000美元来购置伯克希尔的股票，那么到了今天，这笔投资的价值将增长到约莫2000万美元，而同期之内，投资于标普500指数所能够换来的却“只有”17.5万美元。这个令人瞠目的对比另有一个大前提，那就是伯克希尔股票去年，以致于近十年的体现还都落伍于美国大型股票指标。

面临着这样的劳苦功高，大家固然希望巴菲特能够永生不老。

然而，现实当中，投资者却不能不为没有巴菲特的伯克希尔而担忧，只管这或许有点短视，也低估了伯克希尔这家公司和其股价。诚然，伯克希尔股价近年来体现欠佳，好比2019年的回报率只有11%，远低于标普500指数炙手可热的31%，可是，这其实是一系列因素导致的，而且问题完全可能在后巴菲特时代获得解决。

许多投资者都预计新的向导层可能会拆分整家综合企业，释放出更多价值，或者至少会改弦更张，去接纳那些巴菲特所阻挡的理念。思量到伯克希尔的现金储蓄规模已经到达1280亿美元，更大规模的股息派发或者股票回购似乎也是可能的。另有，伯克希尔旗下的一些子公司的体现都低于行业水准，他们也可以接纳更有力的措施去提升效率和利润率。

这一切很大水平上还是要看接过巴菲特衣钵的到底是谁，现在看去，巴菲特的权力未来很可能会一分为三，即一位首席执行官、一到两位投资主管，以及一位董事长——后者预计会是他的宗子霍华德（Howard Buffett）。不外，从伯克希尔旗下子公司和其投资组合的品质来看，他们完全有时机在未来许多年里继续为股东提供稳定的丰盛回报。

伯克希尔账面价值

伯克希尔的股票价钱2019年底时约莫相当于公司账面价值的1.3倍，处于合理水平（凭据2月13日股价和《巴伦》预估的年底账面价值）。

巴菲特拒绝了《巴伦》报道的采访。不外，他之前也曾经对公司短期的前景做过亮相。好比，在2017年股东大会上，他就说过：“如果我今晚死掉，股价明天就会上涨。”越发需要指出的是，该股现在看上去价钱颇为低廉。A类股票现在的价钱是约莫34万美元，相当于2019年底预估账面价值的1.3倍和2020年每股盈利预期的21倍，与近年平均水平相比要来得低一些。此外，市盈率之所以看上去较高，很大水平上是因为他们持有大量低收益率的现金。流动性更好的B类股票，现在价钱约莫是230美元，约相当于A股的1/1500。

巴菲特会这么说，内在逻辑就是：华尔街届时连忙就会预测公司将拆分。

在预计将于2月22日公布的年度股东信当中，巴菲特很可能会就这些问题有所叙述。这封信与其揭晓约莫两个月后将举行的股东大会一样，已经成为了巴菲特信徒们必须学习的课程，大家都希望从中获得分享他洞见的时机。

迄今为止，巴菲特对于公司的继任计划一直守口如瓶，只是说伯克希尔的首席执行官将从公司内部发生。一直以来，《巴伦》和许多读者都认为最可能的人选是伯克希尔哈撒韦能源的董事长，57岁的阿贝尔（Greg Abel）。阿贝尔现在执掌着规模庞大的电力子公司，在伯克希尔担任高管已经许多年了，有着富厚的履历。

也正因为如此，去年晚些时候，当伯克希尔去年提拔49岁的投资司理人库姆斯（Todd Combs）出掌汽车保险子公司Geico 时，不少人才会颇感受惊。之前长达九年的时间里，这位前对冲基金司理都在卖力伯克希尔一部门股票投资组合的运作，而新的任命将使他获得价值名贵的企业治理履历——也许，伯克希尔董事会就是想要看看他是否能够胜任未来的首席执行官事情。

伯克希尔会这么做，也是因为除了曾经在职业生涯早期效力于Geico竞争对手Progressive之外，库姆斯的行业履历险些是一片空缺。《巴伦》希望获得库姆斯的评论，可是未能联系到他。

库姆斯获得提拔后，一般的视察家都认为，越发年轻的他是在被造就为阿贝尔的接棒人。不外，如果整个接班计划再拖上几年，等到阿贝尔快要60岁时再执行，也许董事会就会直接选择库姆斯了。

巴菲特近年来已经在将更多权力下放了，他在2018年提名阿贝尔和一位睿智的保险专家贾因（Ajit Jain）为公司的副董事长，划分卖力伯克希尔的非保险和保险两大块业务。这一摆设下，两人自然也就成为了最可能的继任人选，只是贾因已经68岁，很可能是太老了。

现在看来，首席执行官问题还只是在理论层面上存在，没有任何迹象显示巴菲特计划迅速退休。他现在康健状况良好，天天都到办公室上班，做着自己喜欢的事情——他曾经说过，要自己掏钱干活都愿意。他现在每年还在领取只有10万美元的薪水，是全美大企业首席执行官当中最低者之一。此外，不管是巴菲特还是公司的其他高管，都没有任何形式的股票薪酬。

巴菲特已经不需要赚钱了。他的伯克希尔股权价值已经到达了880亿美元，这还不算他2006年以来已经总计捐出了价值约莫340亿美元的股票。2018年，他还将自己10万美元年薪当中的一半还给了公司，据称是为了支付他小我私家的一些邮费和电话费之类的支出。

除非后巴菲特时代的伯克希尔将为更大的股东影响力打开利便之门，否则的话，他家预计只能看到更多的主动派投资人建仓伯克希尔，一边温和地提出建议，一边默默等候时机。伯克希尔具有许多他们一直以来都在寻找的特征——一家出类拔萃的企业，可是整体股价却低于各个差别部门之和，因此理当向股东回馈更多现金。

事实上，一些投资人现在已经在动手了。好比主动派的代表人物之一、Pershing Square Capital Management的阿克曼（Bill Ackman）就正在伯克希尔身上寻找时机，后者去年成为了他投资组合当中的重仓股之一。阿克曼对投资者解释说，这些股票的估值“低廉”，“可能会在未来几年大幅增值”。

与此同时，巴菲特最终找到自己一直期待的“大象”收购，即规模在500亿美元以致1000亿美元级此外生意业务的可能性依然存在，而一旦那一天到来，华尔街预计也会立刻拍手叫好。现在，可能的目的包罗达美航空和西南航空，这两家航空公司，伯克希尔都已经持有约莫10%的股份。其他的候选者另有联邦快递、团结包裹，以及沃博联等。在上周五递交的13F羁系文件当中，伯克希尔披露，他们第四季度购入了连锁杂货店克罗格的1900万股股票，价值凌驾5亿美元。

只不外，在追寻生意业务时机时，巴菲特自己给自己戴上了脚镣，因为他不愿到场竞拍。巴菲特向来对价钱高度审慎，而当下，由于已经长达十一年的牛市，企业股价往往高企，这就使得生意业务时机越发难以获得了。

伯克希尔重仓股

伯克希尔的重量级投资近些年来体现多空互见，而最大的元勋非苹果股票莫属（卡夫亨氏股票年均回报率盘算周期为2015年7月6日至2020年2月13日）。

“在2009年到2019年的大熊市当中只知道吮拇指，这可不会让卡夫亨氏的生意业务变得及格。”罗尔夫对卡夫亨氏生意业务和巴菲特整体体现的指责让人难以反驳。事实就是，除开苹果之外，巴菲特险些没有捕捉到任何一只大牛市当中的赢家股票，这也是伯克希尔自身股价体现不及大盘的重要原因。固然，苹果作为投资组合当中唯一的亮点，现在的回报率已经凌驾了成本一倍多。圣路易斯Wedgewood Partners的罗尔夫（David Rolfe）是一位伯克希尔的长年股东，去年，他售出了自己持有的全部股票，而且对巴菲特近期的体现记载提出了品评。罗尔夫在股东信当中写道，伯克希尔错失了已往十年不少赢家股票，好比Visa、万事达卡、微软和开市客等，举行的大生意业务屈指可数，而且后者看上去还都不像是什么好的选择。

伯克希尔这样的综合企业现在已经算得上是个“濒危物种”了。其他那些知名的美国上市综合企业，包罗通用电气和团结科技在内，往往要么已经举行了拆分，要么正在拆分之中。这是股东压力的体现，也说明越来越多人相信，偏向上越发专注的企业在运营上会有更好的体现。许多投资者都希望由自己来挑选各个行业的最佳企业股票，构筑投资组合，而不计划请综合企业的治理层代庖。

巴菲特一直以来都宣称，伯克希尔保持完整才是更好的选择，可是当他无法再整体掌舵之后，要生存伯克希尔恐怕就会变得难题起来。谈到多元化企业的总市值低于其各部门之和时，市场人士经常会使用所谓“多元化折让”的说法，而现在的伯克希尔，是当之无愧的多元化折让之王。

伯克希尔股东之一Smead Value Fund的司理人斯梅德（Bill Smead）直言不讳：“如果巴菲特本人是一家伯克希尔这样的公司的投资人，他肯定也会去敲治理层的门，指出他们资本过于充实，应该将一些资金返还给股东。”

一旦巴菲特离别这个舞台——甚至在他还在位时，伯克希尔就可能会提倡更大规模的回购和派息行动。

几多具有讥笑意味的是，只管巴菲特所投资的那些股票，好比苹果、美银、富国和美国运通等都是股票回购的大买家，而且他们的回购也经常成为巴菲特赞赏的工具，可是巴菲特自己偏偏就不愿意更多回购伯克希尔的股票。

巴菲特2018年压低了股票回购的门槛，可是从那时到现在，公司的年均回购速度也不到1%。可资对比的是Alphabet，这家谷歌的母公司向来也以对回购不热心而闻名，但即便如此，最近几个季度他们还是加大了回购力度，使得年速凌驾了2%。

斯梅德认为，伯克希尔应该纪律派息，而且一次性派发500亿美元的特别股息，至于回购速度，也不应满足于现在的每年还不到40亿美元。不外，他整体而言还是看好伯克希尔未来的体现的，相信后者的股票未来几年将每年凌驾标普500指数3到4个百分点。

部门概况

伯克希尔80%的盈利都来自于旗下的运营子公司。

事实上，许多投资者都是将伯克希尔股票视作该公司股票投资组合的署理。这个由苹果、美银、富国、卡夫亨氏、适口可乐和美国运通等领衔构筑的庞大投资组合2019年体现颇为抢眼，主要应该归功于苹果和各大银行，可是之前的若干年里，投资组合的体现一直不及大盘，卡夫亨氏和富国难辞其咎。不外，现在看来，不管伯克希尔股票存在怎样水平的“巴菲特溢价”，后者都在徐徐萎缩之中。华尔街似乎并不相信这家焦点子公司强势、股票投资组合到达2400亿美元的公司未来年盈利能够凌驾250亿美元几多。

虽然外间专注于伯克希尔的投资组合，可是后者在公司总盈利上所占的却是绝对的小头。伯克希尔80%的盈利都是来自运营子公司，只有20%是来自投资。

伯克希尔已经建起了或许是世界上最有价值的保险帝国，专注于种种产业和意外保险业务。巴菲特于1950年月的Geico堪称是这领域王冠上的宝石，它现在已经是全美第二大车险公司，排名仅次于State Farm。Geico的低成本直销模式使得他们的产物价钱显着低于通过经纪销售的保险，因此市场份额稳健扩张。

在巴菲特看来，保险业务对伯克希尔最大的孝敬之一就是那1270亿美元的“浮存”，即业已收取，尚未投入赔付的保费。大多数产业和意外保险公司都是运营亏损的状态，意味着浮存是有实际成本的。可是，伯克希尔却能够连续赚钱，已往十六年有十五年都实现了承保盈利，意味着他们的浮存成本是负数。

Burlington Northern Santa Fe是美国最顶尖的铁路公司之一，也是伯克希尔规模最大、最赚钱的子公司。伯克希尔能源是另外一家重要的子公司，这是一家多元化公用事业公司，主要市场是美国中西部、太平洋沿岸地域，以及英国。Burlington Northern、Geico和伯克希尔能源三者相加，总价值预计就已经凌驾了2000亿美元。

Pershing Square的阿克曼强调的，是少有人注意到的时机，即伯克希尔完全有能力提升Burlington Northern和Geico的利润。这两者的运营利润率都低于主要竞争对手。

这或许也与巴菲特放权让他人去自由谋划数十家子公司的治理气势派头有关。巴菲特曾经这样写道：“查理和我是伯克希尔的总卖力人，可是我们会将所有治理上的重活分包给子公司的司理人们。事实上，我们的放权水平已经靠近了告退的田地。” 这里提到的查理固然是指96岁的副董事长芒格（Charlie Munger），巴菲特的老搭档、老朋侪。

伯克希尔关键数据一览

Geico的利润率低于Progressive，伯克希尔派库姆斯去治理这家子公司，很可能就是希望新人能够带去新气象，缔造新业绩。前首席执行官奈斯利（Tony Nicely）已经于2018年退休，巴菲特还在年报中对其大加赞扬。只不外，Geico的体现确实大有提升的空间。如果Burlington Northern拆分出来单独上市，恐怕就碰面对投资者要求接纳所谓“准确调理铁路”技术的压力，这一理念确实提高了整个行业的利润率，可是也经常会惹恼消费者。Burlington Northern的治理层并未采取这一理念，他们的决议获得了巴菲特的支持。可是，如果没有了巴菲特，他们想要顶住压力怕就没那么容易了。这就是他们获得更高利润率的关键潜力所在。

Progressive堪称是业界先锋，他们凭据风险情况对潜在客户群举行细化，使用实时驾驶信息来资助决议保单的价钱。Keefe, Bruyette & Woods 的保险行业分析师希尔兹（Meyer Shields）预言说，库姆斯肯定会发现自己肩上的担子一点都不轻，“Progressive是无可置疑的小我私家汽车保险分析技术领先者。要和Progressive的天才们竞争，单单拿出做兼职的力度可是不够的”。

Geico方面曾经表现，库姆斯在卖力公司运营的同时，还会继续治理伯克希尔股票投资组合的一部门——规模约莫150亿美元。

伯克希尔理当就Precision Castparts等诸多子公司的体现提供更大的财政透明度，而且举行公司史上第一个投资者日，让外间可以更好地相识该公司，后者在大企业当中可以说是分析师们最大的“盲区”了。越发不必说，巴菲特也应该迅速明确自己的继续人，而且在今年5月的年会上让他们与自己和芒格共享舞台。

希尔兹给予伯克希尔股票的评级是市场体现，这在一定水平上也是因为，在他看来，巴菲特的公司存在财政透明度不足的问题。伯克希尔虽然陈诉那些最重要子公司的营收和利润信息，可是其他那些占据多数的较小的子公司，关键信息就欠奉了。“各家子公司单独的详细数据，我们所知依然很少。”

在巴菲特执掌伯克希尔的前四十年中，该公司的股票可谓是吊打标普500指数，而看上去，未来十年该股也有很大希望重获逾越大盘的体现。标普500指数虽然集结了大多数世界上最优秀的企业，可是指数自己现在已经涨到了创纪录的高点，相当于近期历史每股盈利的近20倍，一样靠近创纪录的水平。

与此同时，伯克希尔则大有睡狮的味道，虽然看上去不起眼，可是却为投资者提供了许多种胜出的可能性，好比大规模回购和派息，好比大行动收购生意业务，好比提高利润率，好比潜在的拆分……虽然巴菲特就是伯克希尔，伯克希尔就是巴菲特，可是人们有理由相信，后巴菲特时代的伯克希尔一样可以击败大盘。

固然，首先还是要祝巴菲特90岁生日快乐。（费绿）