一大波空头逐渐集结，B站股价过高了？

新年前后，哔哩哔哩成为了媒体关注的焦点，他们乐成举行线下跨年晚会，广受好评，被赞为“吊打各大卫视”。与此同时，在美股市场上，B站股票也一时风景无二，近两个多月以来连续走高，停止上周五收盘，更是一连四个生意业务日上涨，其中周四收于20.95美元，打破了之前19.65美元的历史收盘纪录，周五势头不减，收于22.08美元，盘中一度涨至22.59美元，较历史最高的22.70美元只是咫尺之遥。

然而，B站股票东风自得的门路上，空头的气力也在逐渐集结，好比打破历史收盘纪录的周四，据报道，当日投资者总计在市场上买入了7432股B站股票的看空期权，较之正常情况下的350股猛增2023%。那么，这些看空者是怎么想的呢？SeekingAlpha的一篇评论文章似乎是给出了谜底——

简朴来说，B站当前的企业价值约莫相当于2019年销售额的6.7倍，而在2019年度销售额增速63%，2020年预计将降至46%的情况下，这样的估值难逃过高的嫌疑。好比，几只可比中概股，企业价值/销售额比率平均为6.6左右，中位数在5.6左右，销售额增速平均在92%左右，中位数平均在77%左右。

陪同营收增速的减缓，估值比率也会随之降低，而这样的轨迹其实已经在B站首席执行官陈睿之前执掌的猎豹移动股票身上上演过了。投资者如果现在追捧B站，就即是冒庞大的亏损风险。此外，值得注意的是，已往两个月时间里，空头玩家已经在逐渐建仓猎豹，而他们这么做绝不是没有原理的。

B站终于学会了钱币化

B站建立于2010年，是一家中国线上娱乐平台，提供视频、直播和移动游戏等。

如下面的细化数据所示，该公司最主要的营收泉源是移动游戏销售。在2019年前三个季度当中，移动游戏销售在公司总营收当中占比57.2%。与此同时，该业务部门的净销售额增长速度也较为可观，较2018年同期增多25%。B站解释说，这主要应该归功于公司公布的移动游戏日益受到玩家的接待。

这九个季度当中，直播在全部销售额当中的占比是22.4%，可是让投资者感应兴奋的是，这一部门的营收同比增长速度到达了167%。看上去，该公司似乎是最终学会了该如何将自己的平台予以钱币化。直播服务的付用度户数量大幅度增长。

最后是职位不大重要的广告和电子商务，这两者合计在总销售额当中的占比还不到21%。不外，两者的增长速度却不容忽视。详细来说，广告业务营收同比增速80%，而电子商务竟然到达了703%。

在营收大幅度增长的配景下，B站下一步的计谋就越发令人好奇了。公司的招股说明书称，他们专注于提升用户体验、强化技术、以及钱币化等。自从2018年3月IPO以来，他们也一直是这样做的。看上去，这些努力在2019年第三季度终于着花效果了。

如下图，在2019年前三个季度当中，B站净销售额同比增长了60%。可以看出，他们同期也加大了销售和营销运动的力度，不外，由此换来的新增营收依然显着凌驾销售和营销的分外投入。

市场到场者颇用了几周时间才对2019年第三季度的财报做出了反映。11月间，B站那份财报公布时，股价还只有16美元左右，而现在已经涨过了20美元，这也就意味着，在不到两个月时间内，股价涨幅凌驾了30%。

猎豹与B站的类似轨迹

B站首席执行官陈睿也是猎豹移动的首创人，因此想要确定B站未来的走向，猎豹的历史体现也许能够提供某些线索。如下图所示，这两家公司的销售额增长轨迹颇为相似，都在不到两年时间里实现了急剧的攀升。

2014年到2016年，猎豹的销售额从1.5亿美元左右跃升到凌驾6亿美元，而B站的营收猛增是发生在2017年到2018年，可是势头丝绝不下于当年的猎豹。2019年，B站营收年化预计也将凌驾6亿美元。

在这种配景下，对猎豹的企业价值举行分析就显得很是有趣了。2016年，猎豹的企业价值一度窜升到凌驾40亿美元，或者说相当于销售额的12倍以上，可是之后就一路下行，现在已经不到销售额的0.5倍了。2017年到2018年，猎豹的销售额增长逐渐趋向稳定，保持在7亿美元到8亿美元的区间，而陪同投资者不再指望他们实现庞大的营收增长，企业价值/销售额比率也开始下滑了。

B站的历史营收增长记载让人印象深刻，但问题在于，他们恐怕无法永远提供这种速度的增长。公司销售额2019年预计将到达63%，而2020年和2021年的预期划分是46%和31%。和猎豹一样，B站也很可能会发现，陪同销售额增长速度下滑，他们的企业价值/销售额比率也将开始降低。思量到这一点，在企业价值/销售额比率高企时买进B站股票，似乎并不能算是个明智的选择。

B站的盈利前景也比力乐观，看上去公司也确实治理有道。在2019年前三个季度当中，他们的销售成本/销售额比率低于17%，研发投资/销售额比率和治理总务用度/销售额比率也都低于15%。

到2021年，B站未计利息、税项、折旧及摊销前的利润率预计就会酿成正数，来到9%，净利润未来到3800万元人民币。凭据前面叙述的逻辑，价值型投资者到了2021年就可以开始关注这家公司了。至于现在，这只股票应该还是只属于发展型投资者。

B站现金富足

B站强势的地方之一就在于，他们手头有足够的现金。停止2019年9月30日，该公司持有41.79亿元人民币（约6亿美元）的现金，以及10.59亿元人民币（约1.51亿美元）的短期投资。公司旗下全部资产当中约莫33%都是流动性资产。这也就意味着，他们完全有足够的储蓄去应对任何分外的营销需求。

至于他们的恒久债务，也远不值得让投资者担忧。现在，恒久债务总计34.59亿元人民币（约5亿美元），低于现金总量。此外，资产/流动性比率约莫是2，也说明该公司的财政状况稳定。

估值：股票数量猛增

公司股票总数为3.21亿股，以20.95美元计（译注：周四收盘价钱），总市值到达了67亿美元。将5亿美元的债务和7.51亿美元的现金及等价物计入后，企业价值约莫是64亿美元。刊行在外的股票数量是值得投资者密切关注的，后者在已往三年时间当中翻升了四倍还多。

固然，短期内预计B站都不会有什么大的现金需求，可是投资者最好也不要忽略——该公司简直存在喜欢增发股票的倾向，而这就意味着股价可能会受到稀释影响。

将2019年销售额67.35亿元人民币，或用9.66亿美元用作除数，最终得出的结论就是，B站现在的企业价值/销售额比率约莫是6.7。思量到他们2019年的营收实际增速预计是63%，这样的一个价位就未免有些昂贵了。

其他几只美国市场上的可比中国观点股，企业价值/销售额比率平均为6.6左右，中位数在5.6左右，销售额增速平均在92%左右，中位数平均在77%左右。虽然看上去，B站的相对估值还不能说高到有多离谱，可是显然，该股进一步上涨的潜力恐怕也很有限了。如下表，几只股票当中相对估值最低的是虎牙，企业价值只有销售额的2.9倍左右，而销售额增速还凌驾B站。

联合16%的毛利润率，B站相对公正的估值下，他们的企业价值/销售额比率大致应该是在3.5到5之间。这也就意味着，只有当比率跌至3.5以下，或者说股价低于11美元时，投资者才该思量买入。

那些决议做空B站的人显然不是没有原理的。现在，该股的未平仓卖空数量相当于刊行在外股票数量的5.5%。归根结底，该公司现在的销售额及其增长情况还不足以支持6.7左右的企业价值/销售额比率。只是，做空者必须明确，B站是一只发展型股票，而在股价最终走向下跌前，很可能还会继续上行一些。

潜在的风险

除了B站自己在说明书当中列出的种种风险之外，该公司最主要的风险就是来自销售额增长可能的减速。当那一天到来，企业价值/销售额比率就将开始下滑。该公司还处在企业生长的早期阶段，缺乏足够充实的运营历史作为参照，而这也是多数投资者不会喜欢的一点。说明书这样写道，大家可以自己品一下。

“我们还处在企业生长的早期阶段，钱币化模型还在不停进化当中。我们的营收主要是来自于向用户提供有价值的内容，好比移动游戏和直播等。我们还通过广告和其他服务获取营收。

我们无法保证自己一定就可以乐成地贯彻当下的钱币化计谋，最终实现可连续盈利，也无法保证自己就一定可以开发出新的钱币化计谋，推动营收增长。如果我们的战略性举措无法强化我们钱币化的能力，无法资助我们开发出新的钱币化方法，我们恐怕就将无法维持既有的营收，无法使营收获得进一步增长，或者无法收回任何相关的成本。”

其实，B站全部移动游戏销售额有85.4%都来自于两款游戏。第三方的游戏开发商完全可能选择不再与他们续约。效果就是，净销售额将因此下滑。下面这段同样来自说明书的叙述就谈到了相关细节：

“2018年当中，两款移动游戏在我们的移动游戏总营收当中合计占比凌驾80%，其中一款占比74.4%，另外一款占比11.0%。我们在自己的平台上以独家或者非独家的形式署理这些来自第三方开发和刊行商的游戏。因此，我们必须与这些第三方游戏开发者或者版权拥有者保持良好的关系，以确保能够以合理的经济条件获得新的受到接待的游戏。我们完全可能无法以可接受的条件获得或者更新这些合约。”

结论

B站2019年确实实现了令人印象深刻的销售额增长，可是公司也有一些方面的情况显得不那么理想。首当其冲的就是凌驾20美元的股价和到达6.7以上的企业净值/销售额比率。现在，市场普遍预计他们的销售额增长从2020年开始就将逐渐减速。

效果就是，企业价值/销售额比率预计将会相应开始下滑。此外，其他可比中概股的整体估值情况也要低于B站。此外，首席执行官陈睿之前建立的猎豹就泛起过这种销售额增长渐趋式微的情况。虽然这绝不意味着B站的股价也会步猎豹的后尘，可是投资者至少对此要有一点相识。总之，那些空头玩家的想法绝非不行理喻。（费绿）