中概股做空真相：养肥后的宰杀

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文 | 略大参考（ID：hyzibenlun），作者 | 秦安娜、程钰瑶，编辑 | 原野

做空陈诉的价值不在于指出的问题是否为真，而是让几多人相信它是真的。

这是关乎信任的游戏，时机是这场捕猎游戏中的重要因素。

Timing is everything。

2020年针对中概股企业的做空气力，滋生于美国资本市场对中国企业的不信任，更是源于美股正在履历从牛市到熊市的转换周期，资本市场不景气，被养肥的中概股成为做空资本盯上的肥肉。

而瑞幸造假事件，无疑给予空头气力一件捕杀利器。

同样的操作曾经泛起在2011年，一样的资本隆冬，一样的因为某些中国企业的不端行为而令整其中概股企业受到质疑。十年循环，被猎杀的详细工具变了，空头行动的焦点却未曾改变，使用恐惧心理赢利——这也是永不失效的邪术。

1、如何做空

做空是一种在某只股票价钱下跌时缔造收益的投资工具。只管名声欠好，但做空已成为美国金融体系的一个基本组成部门，部门中小基金通过做空生意业务赚取利益。

详细操作是，做空者先借到一定数量的股票在市场中卖出，之后再从市场中买回同样数量的股票还给出借方。

利润靠差价实现。做空者往往在高位卖出股票，在低位买入股票。

整个历程，做空者不需要拥有股票，也不需要跟股票持有者有接触，股票经纪人会控制整个历程。在美国，证券生意业务执法赋予经纪人出借股票的权利。做空者只需要见告经纪人做空的详细价位，并将保证金存入宁静账户，最后将借出的股票等量送还出借人。

生意业务到此为止，做空者有了利润，经纪人赚得了佣金，股票出借者手中还是持有原有数量的股票。

自曝虚增收入的瑞幸，已成为上周美国股市空头最赚钱的股票。据金融分析公司S3 Partner数据显示，上周五，瑞幸咖啡平均空头仓位市值为5.59亿元，净盈利为7.05亿元，空头净盈利率高达126%。

做空操作中，收益与风险同在。

做空者面临的风险在于股价可能不跌反升，经纪人就会从之前的保证金账户中扣除股价上升带来的损失。若股价一直上升，保证金就会一直被扣除，直到被强平。如若做空者坚信股价会下跌，就需要后续追加保证金。

对于做空者而言，选择做空一家公司的股票，最重要的是能否坚持判断，负担股价上升的风险。

在美国资本市场，做空气力有着专业化的分工，提倡首攻者往往只为吹响做空军号，而做空的主力（即真正的幕后操作者）是团结起来一起敷衍被做空公司的中小型对冲基金。

包罗浑水、香橼在内的做空机构，就是“首攻”身份。他们通过陈诉发作声音，提醒市场生意业务者，陈诉中提到的企业存在哪些方面的问题。投资者是否选择抛脱手中的股票，就取决于陈诉质疑问题的能力。

本质上，这是博取信任度的游戏。于是，即便质疑的问题最终被证伪，做空气力有时候也可以获取收益。

2010年7月，浑水公司的一份陈诉指出，东方纸业的多项财政指标被夸大几十倍。四大会计师事务所之一的德勤和相关状师建立第三方观察组，经由近半年的观察，在当年12月底出具了观察陈诉，全方位否认浑水公司提出的“财政造假”质疑。然而此时，该公司股票已经从14美元直落到4美元以下。

东方纸业虽乐成抵御浑水公司的攻击，但由于浑水在公布陈诉初期就持有大量的东方纸业空单，因此赢利庞大。

2、何时做空

瑞幸只是这场捕杀的猎物之一。

最近美国资本市场泛起一波对中概股企业的做空操作，Grizzly Research盯上教育机构跟我学，Wolfpack Research瞄准在线视频平台爱奇艺。

上市公司被做空，有企业自身生长模式、财政数据、治理方式得不到资本市场明白、认同的原因。

但如此麋集的做空行为，很大水平源于美国资本市场正在履历一个从牛市到熊市的转换历程。换言之，中概股在近10年的美国股市上扬的行情中被养肥了，可以用来宰杀了。

巴菲特有一个著名的用来判断股市泡沫的指标，股市市值同GDP的比值，该数值比率凌驾100％，就意味着应该对普通股接纳审慎态度。在2000年互联网泡沫破灭之前，美国股市总市值与GDP的比率为183％。2007年美国住房市场与信贷泡沫破灭的时候，该比率为135％。2019年尾，这一数值到达150%。

受疫情影响，美股市场弥漫着浓重的推测、张望情绪。今年三月美股四次触发熔断，三大美股指数大幅下跌，尺度普尔指数从最高点的3393点下跌到2749点，道琼斯指数从今年最高29568点下跌到23433点，纳斯达克综合指数9838点下跌到8090点。

跌跌不休的恐慌之中，瑞幸财政造假事件，令美国资本市场将眼光移向了中概股，针对整其中国企业的不信任，自然滋生。

越是恐慌的时刻，就越是容易动摇的时刻。别人恐惧时我贪婪，多头巴菲特的名言同样可以用于空头。

使用恐慌赢利，是做空机构惯常使用的方法。做空陈诉的每页纸都要获取收益，2011年6月，浑水曾公布一份40页的陈诉做空市值凌驾50亿美元的嘉汉林业，随后半个月内，后者市值就跌去了40亿美元——相当于这份陈诉每页内容价值1亿美元。

太阳底下无新事，历史总是在重复上演。

2011年，美国股市进入下滑周期，纳斯达克综合指数2011 最低2298.89 点，较最高2887.75点， 跌幅 47.72%。同期，中概股企业遭遇了美国资本市场的麋集偷袭。

2010年11月，浑水做空大连绿诺，质疑其虚增收入，治理层挪用公款等问题。绿诺主动将股票停牌，其审计机构Frazer Frost会计师事务所向美国证监会提供文件称，该公司CEO已经在电话里认可其中有20%～40%条约是有问题的，而这些问题其实源于中美商业文化的差异。

随后，大连绿诺被纳斯达克摘牌，退到粉单市场，股价由最高时候的30多美元跌落到2美元左右。

2011年1月22日，天一医药团体受到来自得克萨斯做空者的猛烈抨击，理由是“该公司的库存销售速度不切合常理的快”。虽然天一药业最后完全驳倒了该指责，可是其股价已经从10美元跌到了5美元。

同年4年，香橼提倡一场令它声名大噪的做空行动。香橼对东南融通在利润率、高管配景、治理层生意业务的透明水平等方面提出质疑。当日，东南融通的股价跌幅到达12.92%，越日又暴跌20.28%。3个月后，东南融通开盘暴跌84.68%，终被摘牌退市，打入粉单市场。

相关数据统计，2011年的前五个月中，包罗绿诺科技、东方纸业、中国高速频道等在内的25家中国企业因被指责财政造假而惨遭停牌或退市。而至2011年底，这一数字已靠近50家。

3、谁在做空

在2011年那场围猎中概股企业的做空行动前，中国企业在美国资本市场上是有过一段甜蜜时光的。

中国证监会要求A股上市企业必须切合3年盈利的尺度，这一尺度将许多中国企业清除在A股市场之外。2010年，赴美上市并一度受到华尔街热捧的当当网和优酷网都不切合A股上市的资格。美国资本市场成为许多中国企业上市的重要选择。

2010年，有41家中国企业在美完成IPO，融资38.86亿美元，到达历史最岑岭，占到了美国市场IPO数量的四分之一。此外，百余家中国企业通过反向并购的方式登陆美国资本市场。反向并购指中国企业同在美公然上市的壳公司合并，实现上市。

可是，众多通过反向并购方式上市的中国中小公司，因涉嫌财政造假成为美国证券市场和社会舆论质疑的焦点。《巴伦周刊》2010年8月刊登题为《当心此类中国出口》的文章，称在美国上市的这些中国企业股票业绩十分糟糕。

中国中小企业在美国资本市场的体现，让做空机构嗅到了赚钱的时机。

2010年下半年前，浑水和香橼都是名不见经传的民间研究机构，它们在资本市场的声名崛起，很大水平就是因为那段时间做空中国企业的乐成操作。

不仅是浑水和香橼，在2010年前后，美国”冒出”不下40家做空网站，大部门将做空的准星瞄向过中概股。

美国资本市场对中国企业的看空情绪，很快影响到赴美IPO的中国企业。i美股相关统计显示，2010年至2011年6月初，有55家中概股企业赴美IPO，除优酷、搜房、奇虎、高德、锐迪科、汉庭6只未跌破刊行价以外，其余均“破发”。

时间拉回到爱奇艺被做空的2020年。

Wolfpack Research的这份做空陈诉长达37页，指出爱奇艺存在虚增收入、虚增会员数，夸大公司开支等方面的问题。其中提到，爱奇艺虚增2019年的收入约人民币80至130亿元，占财报营收的27%至44%，同时该公司还虚增了约42%至60%的用户数量。

另外，陈诉称，爱奇艺夸大了公司开支，以及购置内容、其他资产和收购的价钱，以消耗掉虚假现金以掩盖其审计师和投资者的欺诈行为。

Wolfpack Research的卖力人Dan David，在接受彭博采访时通报出来的讯息是，做空爱奇艺是要掩护美国投资人的资金。

但需要记着一点，做空代表质疑，不代表真实。

Wolfpack Research此前曾公布过GTT、SGH、趣头条等公司的做空陈诉，在市场都没有获取大量关注。

这家机构开办于2019年5月，建立一个月后，就盯上美国电信和技术公司GTT Communications（GTT US）。在那份做空GTT的陈诉中，Wolfpack表现“该公司电信业过分杠杆化，事务中止，运用非GAAP目的掩盖了缺少有机增加和现金流的状况。”

然而，这并没有对GTT的股价和市值造成太大颠簸，陈诉公布之后，GTT股价反而上涨了2.27%。

同年九月，Wolfpack又公布了移动存储方案提供商SMART Global Holdings（SGH）的做空陈诉，依旧没有高声量。

今后，Wolfpack Research 也盯上了中概股公司。

2019年尾，Wolfpack Research公布了针对趣头条的长达56页的做空陈诉。趣头条官方回应，Wolfpack误用公然数据并对其业务相识不深，做空陈诉严重失实。又一次，Wolfpack Research的陈诉遭到市场冷遇。

在做空爱奇艺之前，Wolfpack Research公布的三份做空陈诉均没有引起大规模关注。

Wolfpack Research 的首创人Dan David 是美国共和党人士，自喻为“中国股票专家”，曾是一家做空机构GeoInvesting的副总裁兼团结首创人，并在FG Alpha Management担任过CIO，具备近10年的企业研究履历。

2013年起，Dan 研究中概股，他声称需要改变中美股票的互助方式，才气掩护美国投资者。期间他还自费10万美元用于游说议员。然而，热情汹涌的Dan 始终没有获得回应。

他并没有放弃。2014年往后的三年时间里，Dan不停前往华盛顿特区，敦促国会、证券生意业务委员会和证券生意业务所接纳相关措施。

2018年，Dan直接到场竞选宾夕法尼亚州第四选区共和党众议员，其主张多是关于资本市场和金融革新，包罗对反向并购举行更严格的审查，防止欺诈行为等。但最终并未竞选乐成。

据悉，此次Wolfpack Research 做空爱奇艺的陈诉，获得了做空前辈浑水的支持。后者在官方推特声援Wolfpack Research，称其协助Wolfpack对爱奇艺举行了近一年的全面研究，认为爱奇艺欺骗了投资人，并极其夸大了其用户量、收入水平、收购对价以及“易货”内容（注：内容版权生意业务）的价值。

Dan与浑水的首创人Block有多年友爱。据Institutional Investor报道，Block与Dan互助多年，Block资助Dan建立了Wolfpack，但并未透露浑水对Wolfpack的投资规模。

浑水如今已经发展为看空人士汇聚的平台，那些游走在资本市场，靠敏锐嗅觉寻找企业毛病的小我私家和机构都可以获得浑水的声援。这是一场双赢，前者能获得背书，获得更大规模的关注，后者则能继续牢固职位。

需要提出的是，在资本市场，无论是看多，还是看空，每一方表达看法的最终目的，都是要获取收益的注意力争夺，争取投资者的信任，继而赢利。

做出选择前，不妨先回首资本大鳄索罗斯的那句名言：

“要想获得财富，做法就是认清其假象，投入其中，然后在假象被民众识别之前退出游戏。“

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